Lo spread è morto, viva lo spread. O almeno così si potrebbe dire guardando al fatto che le opposizioni al governo Meloni non stiano utilizzando l’arma dello spread contro il nuovo governo.

Agenzie di rating come Moody’s avevano avvertito il governo dal compiere manovre fiscali paragonabili a quella che ha affondato il governo di Liz Truss nel Regno Unito e anche di recente Domani ha usato la carta della sostenibilità del debito per colpire il governo con un editoriale del direttore Stefano Feltri. Secondo Feltri il fatto che “il  prossimo anno il ministero del Tesoro dovrà rinnovare circa 500 miliardi di euro, cifre analoghe a quelle del 2020” in un contesto in cui “le condizioni sui mercati sono molto peggiorate” per la fine dello stimolo della Banca centrale europea è una minaccia alla tenuta di esecutivo e conti pubblici.

Ma – per ora – il primo mese del governo di centrodestra sembra aver prodotto un effetto opposto: la ritrovata stabilità politica impone di ragionare in forma più strutturale, e i dati emersi dall’analisi dei dati sull’interesse sul debito e lo spread parlano chiaro.

Nei primi due mesi dalle elezioni del 25 settembre il differenziale tra il rendimento del Btp decennale italiano e del Bund tedesco si è contratto di 70 punti base, passando a 260 a 190 punti. Buona parte di questa discesa è legata alla diminuzione del rendimento del nostro decennale, passato dal 4,36% del 23 settembre al 3,8% del 29 novembre, segno che il Paese è ritenuto meno a rischio dagli investitori.

Mario Draghi ha visto nel suo anno e mezzo di governo il rendimento dei Btp quasi sestuplicare, passando dal rendimento dello 0,77% del febbraio 2021 alla media del 4,29% dell’ottobre 2022, ultimo mese del vecchio esecutivo. Gli investitori in questa fase hanno scontato buona parte del rischio-Paese associato all’instabilità politica, alla crisi energetica, alle prospettive incerte per il futuro.

Il ritorno della certezza e della stabilità politica favorisce il nuovo esecutivo, la prudenza nella prima legge di bilancio aggiunge concretezza e in prospettiva l’esecutivo incassa pareri favorevoli sui mercati anche in un contesto di volatilità economica e rischi recessivi. Il successo del Btp Italia anti-inflazione testimonia quanto l’Italia sia ancora, in sostanza, appetibile e ritenuta sicura.

La politica, in questa fase, non va in conflitto con l’economia. Di fronte a crisi energetica, incertezza produttiva, rischi recessivi la certezza delle decisioni e il pragmatismo sono, a prescindere da ogni ideologia politica, ben prezzati dagli investitori. Nessun pregiudizio esiste sul governo di centrodestra e su Giorgia Meloni, specie dopo la legittimazione globale ottenuta al G20 di Bali e con la manovra finanziaria.

La vera sfida politica sarà quella delle scelte per la crescita a partire dal prossimo anno. Ma la stabilità e i fondamentali del sistema-Paese non si discutono. In quest’ottica la partita dell’inflazione danneggia da un lato reddito e consumi, ma aiuta dall’altro a alleviare il fardello debitorio del nostro Paese rendendo il Btp un buon prodotto di investimento: alto rendimento a parità con titoli simili, emittente sicuro come l’Italia, stabilità politica a garanzia. Del resto, come ha ricordato a Industria Italiana l’economista Marco Fortis della Cattolica di Milano, “dall’inizio del 2021 fino alla metà dell’anno in corso, quindi in sei trimestri, il pil italiano è cresciuto non solo più di quello tedesco o francese, ma anche di quello della Cina”. E “saremo anche nel 2023 uno dei Paesi con la maggior robustezza in termini economici. La manifattura continua a esportare, sia pure con il rallentamento degli ultimi mesi, e il mercato interno non è crollato”. Ci sono elementi su cui sorridere anche di fronte alle nubi recessive che si addensano sull’Europa. E tutti i “gufi” che recitavano i de profundiis per l’Italia col nuovo governo sono stati smentiti. Una volta di più.

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La mossa di Christine Lagarde e della Banca centrale europea di promuovere, contemporaneamente, un aumento dei tassi di interesse nell’area euro allo 0,5%, primo rialzo dal 2011, e la nascita del tanto discusso “scudo anti-spread”, può essere letta sotto diverse filigrane. Una di queste è quella della profonda frattura tra “falchi” monetari, favorevoli al rigore e alle restrizioni, e “colombe” interventiste. La sintesi, dal 2015 al 2020, è stata trovata con lo schema di Mario Draghi del quantitative easing sostenuto da rigide condizionalità nelle proporzionalità degli acquisti. I piani d’acquisto anti-pandemia hanno esaurito il bazooka della Bce, che si è trovata di fronte al rincaro dell’inflazione non riuscendo a capirne la natura esogena e soprattutto la forza di situazione destinata a durare.

Il rialzo dei tassi soddisfa i falchi

In quest’ottica i falchi rigoristi, guidati dal governatore della Banca centrale olandese Klaus Knot, hanno esercitato una grande pressione per rialzare rispetto alle aspettative il programma di stretta sui tassi: dallo 0,25% atteso il tasso è salito fino a un livello doppio e la Lagarde ha promosso l’idea di ulteriori aumenti, come del resto banche quali la Federal Reserve hanno già messo in chiaro da tempo.

Per i falchi questo è ovviamente un risultato che va nella direzione auspicata, ma del resto si può smorzare decisamente il tono di un possibile allarme su una svolta rigorista a tutto campo mettendo in chiaro che la Bce sta, in parte, recuperando il tempo perduto: l’inflazione, complici le incertezze dell’Eurotower, è volata all’8,6% nell’Eurozona e un aumento allo 0,25%, dopo i dati di giugno, non era più comunque sostenibile a prescindere. Francoforte non ha ceduto ai falchi, ha voluto risparmiarsi un gradino che sarebbe stato comunque, in tempi brevi, scalato.

La Bce torna alla lotta all’inflazione

Più rassicurante, per i falchi, è il fatto che la Bce abbia dichiarato di voler contenere fino al 2%, decapitandola di oltre tre quarti del suo livello, l’inflazione e che il controllo dei prezzi e la loro stabilità siano tornati il focus primario del suo operato. Il Qe targato Draghi si proponeva tre obiettivi: difendere i mercati dall’instabilità facendo convergere gli spread con la liquidità a governi e società (centrato in pieno), evitare la deflazione con un moderato ritorno dell’inflazione da domanda (risultati incerti su questo fronte) e trasmettere lo stimolo all’economia reale (in larga parte non raggiunto). Ora la manovra diventa meno ambiziosa e più ortodossa, come richiesto dai Paesi più rigoristi della “Nuova Lega Anseatica” e dell’area nordica e, in prospettiva, dalla Germania terrorizzata dal ritorno di fiamma dell’inflazione. In quest’ottica i rigoristi possono puntare al ritorno delle ragioni del rigore e del contenimento delle esuberanze monetarie e fiscali fin dalle analisi che la Commissione von der Leyen farà nella prossima sessione di scrutini delle manovre dei Paesi europei. La stretta monetaria chiama il ritorno del Patto di Stabilità dal 2023: è questa la speranza recondita che Knot e i colleghi rigoristi ripongono nel trend anti-inflazione della Lagarde.

Tpi: compromesso tra falchi e colombe?

Ma nonostante questi appunti che i falchi possono indicare come a loro favorevoli, non si tratta certamente di una svolta iper-rigorista per l’Eurotower. La quale, del resto, non può permettersela.  Il varo dello scudo anti-spread, ufficialmente Transmission Protection Instrument (Tpi) lo conferma. Il Consiglio direttivo della Bce – si legge in un nota della banca di Francoforte – “ha ritenuto necessaria l’istituzione del Tpi al fine di sostenere l’efficace trasmissione della politica monetaria” come complemento alla politica di normalizzazione dell’Eurotower. La quale non sarà dunque senza se e senza ma e, anzi, prorogherà le misure di allentamento delle norme sugli acquisti già messe in campo con il Pandemic Emergence Purchase Plan (Pepp) del 2020, permettendo un trattamento ad personam a favore degli Stati che subiranno pressioni debitorie e potranno vedere i loro titoli detenuti dalla Bce rinnovati in caso di emergenza.

Antonio Cesarano, chief global strategist di Intermonte, ha dichiarato a Focus Risparmio che il risultato del meeting di giovedì è stato “un do ut des tra un rialzo più corposo in cambio del via libera al piano anti-frammentazione”, una sorta di compromesso tra falchi e colombe per evitare di far saltare il banco, compiuto in nome del pragmatismo, volto a evitare il tiro alla fune degli anni scorsi. Certo, per capire fino in fondo in che misura l’influenza dei falchi sarà stata accolta dovremo aspettare la definizione concreta del Tpi: gli acquisti nell’ambito del Tpi saranno potenzialmente illimitati (cosa che piacerà ai mercati finanziari e ai Paesi ad alto rischio debitorio), ma si verificheranno unicamente durante “dinamiche di mercato indesiderate e disordinate”. Dalla definizione concreta che l’Eurotower darà di queste “dinamiche” e dalla possibile presenza di condizionalità per gli interventi del Tpi capiremo, fino in fondo, in che misura la ripresa di vigore da parte dei falchi sarà stata strutturale nel discorso europeo. In modo tale da capire rischi e opportunità per l’Italia nell’imminente sessione di bilancio, che si preannuncia un vero e proprio slalom.

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Quando il prossimo 21 luglio la Banca centrale europea varerà ufficialmente il rialzo dei tassi di interesse, il primo dal 2011, allo 0,25% l’Italia e Mario Draghi si troveranno di fronte a un crocevia storico. A undici anni dal connazionale Jean-Claude Trichet la francese Christine Lagarde tornerà, da presidente della Bce, a ritoccare al rialzo i tassi e dovrà, al contempo, trasformare in realtà le pressioni ricevute per dare via libera a uno “scudo” anti-spread capace di operare come meccanismo di ricucitura dei differenziali tra i debiti dell’Eurozona.

Il presidente del Consiglio, in quella data, potrebbe essere ufficialmente dimissionario. E la crisi di governo in atto a Roma dopo lo strappo di Giuseppe Conte con il suo successore a Palazzo Chigi potrebbe a sua volta impattare sulle scelte politiche della Bce e dell’Unione Europea in vista dei futuri assetti economici dell’Europa.

Draghi ha, assieme a Emmanuel Macron, perorato con forza la rottura con le logiche del rigore. Ha sfidato i falchi chiedendo di espandere il Recovery Fund; ha messo in campo una proposta concreta per il tetto al prezzo del gas; il maggior consigliere economico di Palazzo Chigi, Francesco Giavazzi, è stato tra gli autori della proposta di un’Agenzia Europea del Debito volta a “demolire” i debiti contratti dai Paesi europei per rispondere alla pandemia senza mettere in campo nuove misure di rigore. Da ultimo, Roma assieme a Parigi sta tenendo dritta la barra del timone contro l’ascesa dei falchi e di un nuovo rigorismo già evocato da molti alti papaveri comunitari come Valdis Dombrovskis.

Alessandro Barbera su La Stampa nota che i siluri dei Cinque Stelle a Draghi hanno già avuto un risultato: colpire la prospettiva di una pronta attuazione dello scudo-anti spread. Le liti nella maggioranza di governo italiana “hanno già minato la determinazione di chi quello strumento vorrebbe approvarlo senza contropartite”, Italia e Francia in testa. Le voci che rimbalzano da Francoforte “parlano di governatori nordici determinati a chiedere condizionalità” agli Stati del Sud Europa, “ovvero la concessione dello scudo in cambio di maggiore austerità o quantomeno il rispetto degli obiettivi del piano europeo delle riforme”. Tutto questo in una fase in cui ogni dinamica congiura per vedere l’Italia tra i ventri molli d’Europa: dall’inizio del governo Draghi ad oggi il rendimento dei Btp è quasi quadruplicato e l’inflazione è arrivata al massimo nella storia dell’Italia dentro l’euro, mentre la crisi energetica e il rischio recessione mordono. La volontà politica dell’esecutivo si fondava, in larga parte, sull’esistenza di un consenso europeo capace di mantenere col sostegno italiano lontani i venti del rigore.

Azzoppato in Francia Macron e frustrato nella sua volontà di discontinuità uin Germania Olaf Scholz, ostaggio dei Liberali Fdp che sono parte della sua maggioranza, l’Italia targata Draghi era architrave dell’asse anti-austerità. Ma oggi la pressione sulla Bce, al cui interno il capo economista “draghiano” Philipp Lane pesa in maniera determinante, si scontra col rischio di una nuova offensiva dei falchi nel momento in cui l’Italia è più vulnerabile. E si rischia, nota Barbera, “la possibile interruzione di un gigantesco piano di spese deciso dall’Europa e di cui l’Italia di gran lunga il primo beneficiario”, a cui aggiungere la prospettiva di un esercizio provvisorio per l’Italia mentre la manovra dovrebbe dare risposte forti.

In sostanza, il contesto europeo è estremamente delicato e la fragilità italiana, dopo un anno e mezzo di stabilità, può far chiudere diverse finestre di opportunità: uno scudo anti-spread tutt’altro che flessibile aprirebbe a una nuova stagione di rigore finanziario. Esso evocherebbe un ritorno in grande stile dell’austerità sui conti pubblici e una messa sotto il fuoco di fila di Bruxelles dei conti pubblici italiani. Al contempo, la paralisi di governo rischierebbe di far cadere diversi dossier su cui l’intervento di Roma è stato incisivo. Draghi o non Draghi, insomma, all’Italia serve uscire presto dalla crisi di governo e recuperare un sentiero di stabilità. La durezza delle crisi in atto e la natura delle decisioni da prendere nei prossimi mesi lo impongono ora più che mai.

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L’1 luglio scorso, in sordina, è finito il principale programma non emergenziale di acquisto titoli della Banca centrale europea promosso da Mario Draghi nel 2019 come “coda” del quantitative easing, il cosiddetto Asset Purchase Program (App). Resta attivo invece il programma di aiuti economico-finanziari pensato contro la pandemia di Covid-19, il cosiddetto Pandemic Emergence Purchase Plan: secondo quanto deciso dalla governatrice Christine Lagarde su consiglio del capo economista Philipp Lane gli investimenti in conto capitale legati ai titoli pubblici in scadenza acquistati dall’Eurotower nell’ambito del Pepp saranno reinvestiti almeno fino alla fine del 2024.

Per Francoforte si tratta della coda lunga di sette anni di politiche espansive che hanno contribuito ad accelerare il quantitative easing globale anticipato dagli investimenti massicci di istituti come la Bank of England e la Federal Reserve americana. L’annuncio della Lagarde dello stop agli acquisti unito all’aumento dei tassi di interesse volto a combattere l’inflazione ai massimi in Europa dall’inizio della storia dell’euro ha però prodotto un panico sui mercati a cui si è voluto rispondere con l’annuncio dello “scudo” anti-spread.

E la fine dell’App si interseca, in quest’ottica, con la fase di reinvestimento del Pepp in una fase in cui inflazione elevata, rincari energetici e tensioni geopolitiche si sommano a un ritorno di fiamma della preoccupazione per il Covid in diversi Stati europei.

C’è una questione importante da sottolineare: ad oggi lo scudo anti-spread esiste solo ufficiosamente come convergenza tra annunci e indiscrezioni trasmesse dall’Eurotower alla Reuters. La Bce sa di dover camminare sulle uova, in una fase in cui il ritorno in campo dei falchi pro-austerità farà sentire il suo effetto sulle dinamiche di potere tanto nell’Eurotower quanto, in autunno, nelle discussioni sulle future regole di bilancio comunitarie. Dalle parole della Lagarde di giugno e da più recenti indiscrezioni filtrate alla Reuters si può capire una linea d’azione confermata dalle mosse compiute dall’1 luglio, data della fine dell’App, con i proventi dei titoli in scadenza del Pepp.

La Bce può col Pepp legittimamente compiere acquisti ad personam. Nel marzo 2020 Pepp è caduto il capital key, un principio operativo proposto da Mario Draghi per far accettare ai rigoristi del Nord Europa il primo Qe. Il capital key imponeva all’Eurotower di comprare un valore mensile di titoli, Stato per Stato, proporzionale al rapporto tra il volume di ogni economia e il totale del Pil dell’Eurozona (11,8% per l’Italia), non superando mai la quota del 33% di acquisti per ogni singola emissione. Dal 2020 non è più così e il primo stratagemma dell’Eurotower sarà quello di applicare al massimo la flessibilità ottenuta mirando sui Paesi più in sofferenza debitoria, come Italia, Spagna, Portogallo e Grecia, i reinvestimenti dei titoli dell’Eurozona. Ma questo è pensato solo come un primo passo in vista di manovre più ambiziose.

Secondo quanto fatto filtrare alla Reuters, infatti, i 19 Stati membri dell’unione monetaria saranno nel quadro dello “scudo” della Lagarde divisi in tre gruppi che identificano Stati donatori ad alta stabilità debitoria, Paesi riceventi in affanno e  un gruppo di “neutrali”. Germania, Francia ed Olanda farebbero parte del primo gruppo, gli Stati Mediterranei del secondo. In quest’ottica, la Bce vorrà targettizare sul gruppo dei riceventi gli acquisti per evitare la dilatazione degli spread tra i debiti in una fase che sembra preludere a una nuova recessione.

Il piano può aprire, in quest’ottica, a un’Europa a più velocità di integrazione e soprattutto a un principio di solidarietà intracontinentale? Sicuramente c’è un abbozzo di crescente flessibilità, per quanto l’annuncio di un trattamento particolare per Paesi ritenuti più fragili può indebolirne la posizione nel breve periodo verso la speculazione finanziaria, certa che in ultima istanza ogni perdita secca sarebbe compensata dall’Eurotower.

“I problemi”, nota StartMag, “sorgono quando passiamo dalle parole ai numeri. Il programma Pepp prevede infatti rimborsi nei prossimi dodic mesi pari a circa 220 miliardi” di euro, da redistribuire su tutta Eurolandia. Altri 275 li garantirebbe un altro programma in scadenza ereditato dall’era Draghi, il Public Sector Purchase Program (Pspp) che però “non gode della stessa flessibilità” essendo soggetto al capital key di cui parlavamo. “Pur con tutta l’autonomia di manovra dei trader di Francoforte”, fa notare Giuseppe Liturri nella sua analisi, la massa a disposizione “appare una somma modesta per scoraggiare chi volesse assumere posizioni ribassiste contro i nostri Btp”.

Per risolvere il problema di una possibile divaricazione dei rendimenti e di un plausibile attacco speculativo nella fase di rincaro dei tassi di interesse e fine dei piani d’acquisto, sul lungo periodo, ogni manovra monetaria da sè non basta. La risposta deve necessariamente essere politica: ora più che mai il momento appare propizio per governare l’uscita dell’Europa dal debito pandemico con il progetto di Agenzia Europea del Debito promosso da Mario Draghi e Emmanuel Macron poco dopo la firma del Trattato del Quirinale.

Nello scorso dicembre i consiglieri economici dei due leader (Francesco Giavazzi per Palazzo Chigi e Charles-Henri Weymuller per l’Eliseo) e due economisti italiani (Veronica Guerrieri e Guido Lorenzoni) hanno pubblicato uno studio dal titolo Rivedere il quadro fiscale europeo in cui si immaginava l’ipotesi di trasferire gradualmente a un’agenzia europea appositamente costituita i debiti pandemici in un arco di cinque anni. L’ente li manterrebbe in portafoglio in forma perpetua ridimensionandone gradualmente l’interesse dovuto dai Paesi membri, di fatto operando un taglio generalizzato, e si impegnerebbe in contropartita a emettere titoli europei a basso rischio e basso rendimento da far incamerare alla Bce per ridurre collettivamente i coefficienti di rischio. Una mossa che consentirebbe un cambio di passo generalizzato: il grande rischio di questa fase interlocutoria della Bce è l’assalto dei falchi rigoristi alla diligenza dell’Eurotower. La grande opportunità la possibilità di applicare riforme capaci di giocare un ruolo per l’Europa del futuro.

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Non sarà un nuovo quantitative easing né un prolungamento dei due piani, Asset Purchase Program e Pandemic Emergence Purchase Program (Pepp) di sostegno alla liquidità dell’Eurozona mediante l’acquisto di titoli e obbligazioni. Ma lo “scudo anti-spread” della Banca centrale europea nella sostanza ne fungerà da supplente, evitando l’esplosione dei differenziali di rendimento tra i titoli di Eurolandia.

Il consiglio direttivo della Bce guidato dalla presidente Christine Lagarde si è riunito oggi in seduta straordinaria dopo che nei giorni scorsi l’improvvida dichiarazione della governatrice sulla fine dell’App e l’imminente rialzo dei tassi aveva scatenato il panico sui mercati. Borse a picco, rendimenti dei titoli sovrani in volo, spread ai massimi da due anni per Paesi come Spagna, Italia, Grecia. Una volta di più, come a inizio pandemia, la Lagarde deve fare dietrofront sulle decisioni prese in autonomia. Tornano in campo gli adulti nella stanza, i decisori che fanno riferimento al capo economista Philip Lane, irlandese interprete della linea di Mario Draghi. La Bce corregge una volta di più la sua stessa governatrice e ai tecnici è dato mandato di studiare uno strumento attraverso cui l’Eurotower. potrà riacquistare i titoli detenuti nel suo bilancio alla loro scadenza in base alle esigenze.

Sarà un programma mirato di rinnovo, dunque non di nuovi acquisti, dei titoli detenuti dalla Bce, che per molti Paesi sono pari a quote determinanti del debito pubblico: per fare il solo esempio dell’Italia, la Bce è arrivata dopo il biennio pandemico a detenere circa un quinto di un debito che si avvicina sempre più a quota 3mila miliardi di euro.

Questo varrà anche per i titoli acquisit nel quadro del programma Pepp, che durerà per almeno un biennio nella gestione dei titoli acquisiti dal 2020 in avanti. Grazie al Pepp è caduta la capital key, un principio proposto da Mario Draghi per far accettare a Germania e Olanda il primo Qe. Con tale principio, la Bce si impegnava ad acquistare titoli sovrani mensilmente, proporzionalmente al volume di ogni economia sul totale dell’Eurozona (11,8% per l’Italia). Inoltre, la Bce draghiana si impegnava a non superare il limte del 33% nel controllo di ogni debito nazionale e di acquisti di ogni singola emissione. Il Pepp, promosso dopo la disastrosa uscita della Lagarde sull’impossibilità della Bce di controllare gli spread a inizio pandemia, ha fatto cadere tali principi e dunque l’Eurotower potrà, nello scudo anti-spread, agire “ad personam” se un singolo Paese si trovasse di fronte al fuoco di una tempesta speculativa contro il suo debito..

Il nuovo dietrofront della Lagarde è sulla priorità che la sua Bce darà alla sua azione nel futuro prossimo. Svolta totale dal controllo di differenziali di rendimento a quello dell’inflazione? Sì, ma passo dopo passo. L’Eurotower spiega in un comunicato che “applicherà flessibilità nel reinvestimento dei rimborsi in scadenza al fine di preservare il funzionamento del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, condizione preliminare affinché la Bce sia in grado di realizzare il andato sulla stabilità dei prezzi”. Un tentativo di salvare capra, gli spread, e cavoli, la pressione dei falchi che chiedono rigore contro l’inflazione. Che per ora ha fatto felice Klaus Knot, falco a capo della Banca centrale olandese, il quale ha dichiarato che si tratta di “flessibilità ai sensi dell’attività di reinvestimento che stiamo intraprendendo nell’ambito dell’emergenza pandemica” per “evitare la frammentazione dell’area euro”.

L’annuncio dell’Eurotower ha messo il turbo alle borse, con Milano che è corsa al +3,5%, ma ha anche e soprattutto avviato il riallineamento degli spread con l’Italia che ha visto il Btp decennale perdere 45 punti di rendimento e tornare sotto quota 4% di tasso al 3,699% alle ore 16.30. Sul lungo periodo, funzionerà il piano di tamponamento della Lagarde? I segnali sono incoraggianti ma è ancora presto per dirlo.

In primo luogo perché ancora non sappiamo se e quando sarà messo concretamente in campo, con che discrezionalità e che poteri serviranno per attivarlo. Potrà farlo da solo il governatore o servirà l’unanimità dei mebri, dunque anche dei falchi? Questo cambierebbe tutto.

In secondo luogo perché andrà valutata la durata stessa del piano in termini di coordinazione con le misure anti-inflazione e di rialzo dei tassi. Il perimetro reciproco delle misure sarà da stabilire per evitare che, ad esempio, lo scudo anti-spread sia intaccato dal rialzo dei tassi o quest’ultimo processo finisca per essere annacquato dai continui interventi emergenziali.

Il problema principale è sempre però il terzo ed ultimo punto, la capacità della Lagarde stessa di essere credibile nell’emergenza dopo la crescente sfiducia nei suoi confronti alimentata dagli errori di comunicazione. Una banca centrale non ha altra arma se non la credibilità: Elvira Nabiullina in Russia lo sta dimostrando in queste settimane. La Bce vive ancora della credibilità dell’era Draghi in cui è assurta a istituzione decisiva per l’Europa. Sarà ancora così? O i continui dietrofront della Lagarde intaccheranno la capacità dell’Eurotower di governare i mercati? L’annuncio di oggi, in tal senso, fa ben sperare visti gli effetti immediati che ha prodotto. Ma la prova del nove si avrà quando questa misura sarà concretamente costruita e si tratterà di metterla alla prova. Per capire se la Lagarde, dopo aver fallito i primi due, saprà ben comportarsi al primo colpo nei futuri appuntamenti con la storia.

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La guerra in Ucraina nei suoi primi cento giorni ha indubbiamente cambiato molte dinamiche politiche, strategiche ed economiche su scala globale e dopo l’annuncio della svolta monetaria della Banca centrale europea, tornata a alzare i tassi dopo undici anni di politica accomodante, molti analisti attribuiscono la svolta di Christine Lagarde a un vero e proprio “effetto Putin“. Nei giorni in cui, in Italia, i Btp volano, lo spread impenna e l’incertezza cresce è difficile non pensarlo a un primo sguardo.

In sostanza si appiattisce sulla guerra scatenata dalla Russia a Est la dinamica che ha visto negli ultimi mesi i prezzi delle materie prime accelerare, la crescita economica post-Covid rallentare e, soprattutto in Europa, il costo della vita esplodere senza che prima si fosse completamente dispiegata la ripresa dei consumi e degli investimenti. Sul Corriere della Sera, in particolare, Federico Fubini ha sottolineato che la principale responsabilità dei rincari sta proprio nelle scelte di Mosca: “La persona più influente per le scelte della Banca centrale europea oggi non siede a Francoforte, né in una delle capitali dell’area euro. Quella persona sta al Cremlino”, chiosa Fubini, aggiungendo il fatto che a suo avviso “si può pensare all’inflazione europea più come a una tassa da circa due punti di prodotto interno lordo che paghiamo ad Arabia Saudita, Algeria, Norvegia o a Putin stesso per materie prime il cui prezzo oggi è scandito dal rombo dei cannoni nel Donbass”.

Ci sono elementi di verità in quel che dice Fubini: l’incertezza bellica aumenta senz’altro la problematica economica per i Paesi messi maggiormente sotto pressione dalla crisi, specie sul fronte degli approvvigionamenti energetici e alimentari; Vladimir Putin e il suo governo puntano sulla weaponization delle materie prime che la Russia controlla come strumento di alleggerimento delle sanzioni economiche; la dipendenza da fornitori esterni, soprattutto per i Paesi europei, è una voce sempre più importante nei bilanci delle aziende e dei governi europei. Ma non possiamo seguire l’editorialista di Via Solferino nel momento in cui, parlando della dipendenza dei prezzi dai “cannoni nel Donbass”, afferma che “tacessero questi, quello crollerebbe”.

Il dato in realtà è strutturale. Le tre crisi legate tra di loro e accelerate dalla guerra in Ucraina pre-esistevano, per quanto in forma quiesciente, al conflitto: stiamo parlando della crisi energetica, della crisi alimentare e dell’impennata dell’inflazione. Le mosse di  Putin e le conseguenti sanzioni occidentali hanno avuto un effetto paragonabile a quello del Covid-19 sul contesto geopolitico globale del 2020, fungendo da catalizzatore ma non da causa scatenante di tali crisi. Su Inside Over abbiamo, per esempio, già in tempi non sospetti evidenziato i problemi causati dalla folle corsa dei prezzi delle materie prime e dell’energia nella seconda metà del 2021.

Il Financial Times, in quest’ottica, ha sottolineato già nel settembre scorso come la situazione sui principali mercati delle commodities, nel corso dei mesi del rilancio dell’economia globale, si sia praticamente ribaltata rispetto a un problema iniziale di deperimento della domanda rispetto alla capacità di offerta dei mercati dopo lo scoppio della pandemia. Si è entrati, come ha scritto Gianclaudio Torlizzi in Materia rara, in un cosiddetto “superciclo” in cui la corsa della domanda non è corrisposto da quella dell’offerta. E le motivazioni sono molteplici: si va dall’incapacità dei sistemi economici occidentali di gestire le scorte al surriscaldamento della domanda globale imposto dagli stimoli economici di Usa e Regno Unito, passando per la strategia cinese di fare scorte in prospettiva di questa fase critica.

La crisi delle materie prime e il boom post-Covid ha prodotto la crisi dei semiconduttori (che persiste) e, secondo problema legato alla guerra, la crisi alimentare.  Le quotazioni delle materie prime alimentari hanno raggiunto già a fine 2021 il massimo dal 2011, e il rincaro dei prezzi dell’energia ha comportato ulteriori aumenti nei costi di produzione: l’indice della Fao è esploso col conflitto ma già a fine 2021 segnalava un aumento annuo dei prezzi medi dei generi alimentari del 27,3%.

E l’inflazione? Cresce e corre, certamente, dopo lo spartiacque del 24 febbraio, ma pre-esisteva già al conflitto. In Italia e Europa siamo ai massimi dagli Anni Ottanta, ma già a fine 2021, per il combinato disposto di crisi energetica, rincari alimentari e incertezza, era in volo da tempo. Negli Usa di Joe Biden, a causa del surriscaldamento dell’economia legato alla spesa pubblica, il tasso annuo di inflazione negli Stati Uniti ha raggiunto il 6,2% nell’ottobre 2021. L’inflazione non sarà passeggera”, ammoniva nel dicembre scorso l’economista Alberto Quadrio Curzio sull’Huffington Post, “perché quando la stessa si incardina nei prezzi delle materie prime, unite a politiche fiscali e monetarie, eccezionalmente (ma necessariamente!) espansive, le correzioni richiedono sempre tempo”.

Putin ha fatto esplodere un contesto già di per sé magmatico. Certamente, e qua Fubini centra il punto, è il timore delle mosse russe a mettere sotto pressione l’Eurotower e a far pensare all’inflazione come vero incubo per l’Unione Europea. Ma la guerra acuisce, non crea, questa condizione di fragilità strutturale: la realtà dei fatti parla di una crisi strutturale delle dinamiche della globalizzazione, dei costi dei commerci e della gestione delle catene del valore che penalizza chi non controlla le determinanti fonti strategiche (dal gas al grano, dal litio alle terre rare) che alimentano l’industria e le produzioni più importanti per lo sviluppo economico. Con l’Europa vittima designata. La guerra in Ucraina ha accelerato la tempesta perfetta, ma non l’ha creata. Reagire con la logica del 2011, che apre a nuovo rigore e nuova austerità, a un rischio di recessione può essere letale per l’Europa. Oggi la priorità è garantirsi sicurezza nelle forniture, tutela delle produzioni e difesa dell’occupazione e dei redditi per far sì che sia un vero sviluppo a contrastare il caos economico globale. Indipendentemente da Putin: e la Bce dovrà essere brava a mandare messaggi positivi in materia di sostegno alla ripresa europea, evitando di mostrarsi come intenta a giocare in reazione alle pressioni altrui.

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Lo spread sale ma l’Italia non deve preoccuparsi. O meglio, non del tanto chiacchierato “spauracchio” per eccellenza più volte agitato come vero e proprio termometro del clima politico nel Paese nell’ultimo decennio: nel 2011, ai tempi della crisi del governo Berlusconi IV; nel 2018, durante il braccio di ferro tra la Commissione Ue e il governo gialloverde sulla manovra dell’esecutivo M5S-Lega; nel 2020, infine, dopo gli scivoloni comunicativi di Christine Lagarde, governatrice della Bce, all’inizio della pandemia.

Ma in questo caso, il fatto che dal febbraio 2021 ad oggi il rendimento dei Btp decennali sia cresciuto, e cioè sia aumentato il profilo di rischio del nostro Paese misurato dai mercati finanziari, non è da ritenere il problema principale di un’economia italiana che vede il sentiero della ripresa scontrarsi con le Forche Caudine delle tensioni globali. Parola di Oxford Economics, centro studi britannico ritenuto tra i più autorevoli del panorama occidentale, i cui economisti hanno sottolineato in un recente report dedicato all’Italia che a loro avviso “rendimenti più alti di per sé, insieme alle politiche fiscali nel medio termine, faranno deragliare la dinamica del debito italiano”.

In sostanza Oxford Economics ci ricorda che in questa fase i rendimenti crescono in tutta Europa ma che per l’Italia è una priorità mantenere aperto il sentiero della crescita, dato che pur crescendo il montante del debito pubblico nel suo complesso, a fine 2021 pari a 2.678 miliardi di euro, il rapporto con il Pil è destinato gradualmente a scendere. E quindi per l’Italia un’economia che cresce, pur in tutte le sue incertezze, garantisce un debito sostenibile in quanto indirizzato a attività produttive e capaci di mobilitare ulteriori risorse. “La marcata ripresa dell’economia – ha detto il governatore della Banca d’Italia Ignazio Visco intervenendo al recente congresso Assiom Forex a Parma – è stata decisiva per interrompere l’aumento del rapporto tra debito pubblico e prodotto, che alla fine del 2021 potrebbe essere sceso su valori prossimi al 150% (da circa il 156% raggiunto nel 2020), un livello nettamente inferiore a quanto previsto all’inizio dello scorso anno e anche alle valutazioni ufficiali pubblicate in autunno”.

Dunque il debito in quanto tale fa meno paura, e così di conseguenza lo spread. Il cui rimbalzo non è fonte di tensioni per chiari motivi tecnici e per lo stato di salute dei debiti europei. Da analizzare tecnicamente in termini relativi dal classico presupposto di metodo, ricordando cioè che lo spread è tecnicamente il differenziale di rendimento tra i Btp italiani e il Bund tedesco di durata decennale. La misura di un’escursione termica, piuttosto che di una temperatura precisa. E chiaramente lo spread può variare sia al cambiare del valore del nostro decennale che al cambio di valore di quello tedesco. Fatte queste premesse, veniamo ai numeri precisi. Il Btp italiano è arrivato nei giorni più roventi della crisi energetica e del braccio di ferro russo-ucraino a sfiorare un rendimento del 2% annuo per la prima volta dal 2020. In seguito è giunto ad assestarsi tra l’1,84 e l’1,90%. Valori che sono di quasi il 200% superiori a un anno fa, quando nel pieno del piano acquisti della Bce contro la crisi del Covid era sceso tra lo 0,6 e lo 0,7%. Ma che si inseriscono in un quadro decisamente mutato.

Il 16 febbraio 2021, pochi giorni dopo il giuramento di Mario Draghi, lo spread italo-tedesco raggiungeva un minimo da inizio pandemia di 89 punti base: il Btp in quelle settimane rendeva appena lo 0,89% in più del Bund. Un anno dopo il differenziale era salito a 162 punti (+1,62%), un aumento dello 0,73% che, a ben guardare, è inferiore alla crescita nello stesso periodo del rendimento del Btp, compreso tra l’1,2 e l’1,3%. Dunque, i Btp rendono di più ma in un contesto in cui tutti i titoli europei si stanno apprezzando comprendendo il fatto che il quantitative easing sia ormai prossimo alla fine e che dunque l’effetto scudo della Bce sta per terminare. Facendo venire meno quella che l’economista Leonardo Becchetti su Avvenire ha definito una “quasi cancellazione” del debito da parte dell’Eurotower “con l’attuale politica della Bce di acquisto di titoli pubblici degli Stati membri, impegno non dichiarato a riacquistare nuovi titoli a scadenza e retrocessione dei guadagni da interesse ai Paesi membri” che ha favorito il calo dei rendimenti.. Tanto che risulta indicativo il fatto che perfino il Bund sia arrivato a un rendimento positivo dopo oltre un anno. E questo è il primo punto da sottolineare.

In secondo luogo, va ricordato come la ripresa post-Covid stia gradualmente facendo rientrare le economie europee dall’alto fardello di debito in rapporto al Pil generato durante la risposta alla crisi. E questo per l’analisi sull’Italia è fondamentale, come del resto Visco a sottolinearlo.

In terzo luogo, come nota Formiche, in vista dell’apprezzamento del titolo italiano “il sell-off (la vendita sotto prezzo dei titoli, preludio del disimpegno degli investitori) è iniziato con il ri-prezzamento del tasso privo di rischio piuttosto che da alcuni fattori esclusivamente italiani”. Gli investitori, in altre parole, hanno visto da un lato una Bce meno “colomba” all’orizzonte e dall’altro addensarsi le nubi di una tempesta energetica e geopolitica non legata ovviamente a dinamiche italiane e hanno adottato come comportamento consequenziale la corsa a titoli-rifugio, come il Bund stesso, il T-Bond americano, l’oro (non a caso in crescita nei prezzi ultimamente). Un processo di cosiddetta fly-to-quality che non ha però avviato una spirale alla vendita dei Btp potenzialmente rovinosa.

Sul medio periodo, però, una fase di inflazione persistente potrebbe portare gli operatori a cercare rendimenti sicuri nei titoli di Stato di un Paese come l’Italia, ritenuto a fondamentali solidi e capace di dare margini maggiori del risicato campo d’azione di titoli come il Bund.

Per l’Italia, semmai, le problematiche sono ben altre. In primo luogo, se da un lato l’inflazione può generare un ritorno futuro degli investitori sui nostri titoli, dall’altro impatta sull’economia reale, dato che erode le prospettive di reddito e produzione industriale. In secondo luogo, la crisi energetica che morde rabbiosamente. Terzo punto, in prospettiva, la partita europea che rischia di far prefigurare un ritorno futuro alle misure di austerità. Tre sfide incrociate che sottendono un problema legato alla fragilità della crescita, non tanto al debito pubblico e alla sua sostenibilità. Spauracchi che non fanno più paura come un tempo e che se affrontati con razionalità possono essere gestiti con attenzione e gradualità.

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In occasione della settimana borsistica post-pasquale si è tornato, per la prima volto dopo tanto tempo, a parlare di spread. Il parametro che segnala il differenziale di rendimento tra i Btp italiani decennali e i Bund tedeschi di pari durata ha superato nuovamente il valore di 100 punti, che segnalano un differenziale nel valore della cedola di un punto percentuale. Lo spread ha chiuso poco sopra quota 101 nella giornata del 6 aprile, si è assestato tra 100 e 101 nei due giorni successivi e ha toccato quota 102,4 nella seduta di venerdì 9 aprile. Come ribadito da tempo nelle nostre analisi, però, bisogna tenere conto che il parametro dello spread, specie in tempi tanto complessi, non è altro che un indicatore relativo.

Più sostanziale è l’analisi dei rendimenti dei sottostanti, ovvero i titoli indicati come benchmark per determinare lo spread. Questo perché una variazione dello spread può essere determinata sia da una variazione di rendimento positiva o negativa del titolo italiano che da un’analoga manovra di quello tedesco. E l’analisi del rendimento del Btp decennale ci permette di capire che in questo caso i movimenti sono avvenuti sul lato italiano. Il Btp pagava una cedola dello 0,629% nella contrattazione del 5 aprile ed è salito a 0,741% alla chiusura del 9 aprile. Parliamo del valore più alto da oltre un mese a questa parte, in corrispondenza però di un mancato parallelismo con il titolo tedesco, che si muove in territorio di rendimento negativo, che ha portato lo spread ai massimi (per così dire) dall’inizio del governo Draghi.

A destare attenzione è la rapidità della crescita, oltre +15% in soli quattro giorni, del valore della cedola, che segnala le incertezze sulla ripresa italiana ed europea. In primo luogo i trend delle vaccinazioni e dei processi di riapertura dopo il Covid-19 su scala globale stanno mostrando plasticamente e con chiarezza che i Paesi europei saranno giocoforza in ritardo su attori come Stati Uniti e Regno Unito (per non parlare della Cina) nel rilancio economico e nella ripartenza.

Questo, secondo elemento, si unisce a una fase di tensione generalizzata che compensa in parte il grande effetto ammortizzatore garantito dallo stimolo monetario della Bce. Impegnatasi con complessive misure dal valore di 3mila miliardi di euro a sostegno della liquidità e dei titoli pubblici dei Paesi dell’Eurozona. In questa fase, nota Money.it, “il mercato comincia a grattare via la patina di vernice del backstop Bce e a prezzare realmente le necessità e le criticità di un’Italia post-pandemia”.

Terzo elemento è proprio il nodo del futuro delle misure di sostegno dell’Eurotower nel quadro del programma emergenziale di acquisto titoli (Pepp). Che perfino il banchiere olandese Klaas Knot, membro del board Bce, si è spinto a definire essenziale, sottolineando però che a suo avviso con “una ripresa economica sostenuta nell’eurozona, la Banca centrale potrebbe gradualmente ridurre gli acquisti in seno al Pepp a partire dal terzo trimestre”. Dichiarazioni che segnalano le tensioni sul futuro dell’economia europea, dove l’assalto dei rigoristi potrebbe nuovamente scatenarsi.

Vi è poi, quarto punto, una questione di matrice tecnica e legata all’ordinario gioco finanziario. Per circa un anno l’Italia, complice il sostegno Bce, è stata fortemente attenzionata dagli investitori internazionali desiderosi di piazzare in una fase di acuta volatilità i loro risparmi sui titoli a rendimento garantito e non negativo di una grande economia come la nostra, che si è in un certo senso giovata della sua debolezza. L’Italia, Paese sistemico per eccellenza e too big to fail nell’Europa odierna, era ritenuta garanzia di un investimento relativamente sicuro e garantito da un rendimento cospicuo per le sue obbligazioni pubbliche. Negli ultimi mesi si è aperta una fase di sell-off, cioè di vendita da parte degli investitori istituzionali, di titoli pubblici che garantivano un rendimento più ridotto, fattore che può contribuire a una nuova appetibilità dei nostri titoli.

Gli analisti della banca danese Saxo Bank ritengono che l’appetibilità dei Btp sarà nelle prossime settimane nuovamente ai massimi: tassi più alto offriranno una fonte di reddito necessaria agli investitori che sono a caccia di rendimento.

Infine non va sottolineata la questione della pressione inflativa che viene dagli Stati Uniti, ove l’amministrazione Biden ha promosso piani di stimolo e rilancio dell’economia di taglia epocale per ridare fiato all’economia. A cui ora governi come quello italiano di Mario Draghi dovranno rispondere cogliendo il punto della sfida: non è tanto il livello o il costo del debito a fare la differenza, quanto la capacità strategica di utilizzare il deficit a favore di politiche della crescita e dello sviluppo.

In sostanza, la fiammata dei Btp non deve allarmarci come avvio di una problematica strutturale, ma sconta delle comprensibili incertezze sul futuro dell’economia italiana ed europea. A cui l’esecutivo può dare risposta programmando politiche per la crescita e sviluppando una visione di lungo periodo. Di cui la prossima presentazione del Piano nazionale di ripresa e resilienza per il Recovery Fund italiano sarà un banco di prova.

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Un anno fa, a marzo 2020 Christine Lagarde causava un vero e proprio smottamento nei giorni in cui in Italia il Covid-19 esondava nelle province di Bergamo, Brescia, Cremona, Lodi, provocando una vera e propria emergenza nazionale che ben presto avrebbe travolto tutto il continente. “Non è compito della Bce regolare i livelli dello spread”, disse la neogovernatrice dell’Eurotower, succeduta da pochi mesi a Mario Draghi, facendo completamente flop nella sua prima prova pubblica. Una dichiarazione falsa, prima ancora che un grave errore politico. La tempesta borsistica venutasi a creare, lo shock economico che queste parole causarono e che in Italia molti, Quirinale compreso, non esclusero essere collegato a manovre ostili sui nostri asset strategici e l’avanzata globale del contagio fecero presto cambiare rotta all’Eurotower.

18 marzo 2020: via libera al Pepp

“Commissariata” dal capo economista, l’irlandese Philip Lane, e spiazzati dalla realtà di fatto i falchi rigoristi che avevano ispirato le sue mosse, la Lagarde ha in poche settimane cambiato registro e, il 18 marzo 2020, ha inaugurato le nuove politiche di stimolo monetario. Quel giorno, fu inaugurato il Pandemic emergence purchase plan (Pepp), il piano di acquisto titoli straordinario volto ad immettere liquidità nel sistema e a sommarsi al “mini-Qe” ereditato dalla gestione Draghi. La Bce, con il Pepp, prese atto della complessità della sfida: il nuovo piano, inizialmente valutato 750 miliardi di euro da marzo alla fine del 2020, non è stato caratterizzato dal vincolo dell’anno come durata residua minima dei titoli da acquistare, riducendo tale soglia 70 giorni.

Inoltre, è caduta la capital key, ovvero l’impegno ad acquistare titoli, mensilmente, proporzionalmente al volume di ogni economia. Per l’Italia tale percentuale è pari all’11,8%.

Per ogni Paese, Francoforte ha poi superato la regola che poneva un limite del 33% di debito pubblico di ogni Paese detenibile in portafoglio e può da marzo dell’anno scorso nel quadro del Pepp superare tale limite anche per le singole emissioni di debito nazionale.

Infine, ad aprile la Bce ha annunciato l’ampliamento degli acquisti nel contesto dei programmi anti-pandemia anche ai titoli che le agenzie di rating escludono dal perimetro dei prodotti degni di attività di investimento, abbattendo il loro giudizio a junk (spazzatura).

Un impegno da 3mila miliardi di euro

Il Pepp è stato annunciato, come detto, per un valore di 750 miliardi di euro fino a fine 2020; il 4 giugno scorso la valutazione del disastro economico legato alla della pandemia ha portato la Bce ad aumentare la dotazione di 600 miliardi e il 10 dicembre è stata varata un’ulteriore crescita della dotazione di 500 miliardi portando il totale a quota 1850 miliardi. Quasi la metà, 900 miliardi di euro, sono già stati immessi nel sistema. Sommati a 360 miliardi di euro di acquisti varati con il tradizionale Asset Purchase Program varato a settembre 2019 alla fine dell’era Draghi siamo a oltre 1.200 miliardi di euro di stimolo diretto sui titoli di Stato e obbligazionari dell’Eurosistema. 150 miliardi di euro hanno riguardato l’Italia, e per tutta Europa questo ha significato, di fatto, il vero e proprio azzeramento di una consistente quota di debito che l’Eurotower incamera con la tacita promessa di non andare mai, in futuro, alla riscossione.

L’economista Leonardo Becchetti ha sintetizzato le dinamiche innescate dalla Bce in un’analisi  pubblicata su Avvenire: in questa fase in Europa “stiamo vivendo de facto una ‘quasicancellazione’ di una quota rilevante del debito con l’attuale politica della Bce di acquisto di titoli pubblici degli Stati membri, impegno non dichiarato a riacquistare nuovi titoli a scadenza e retrocessione dei guadagni da interesse ai Paesi membri”.

Questo il fronte dell’impegno diretto. A cui si somma un volume quasi doppio di risorse destinato a operazioni meno note, ma altrettanto decisive e diffuse compiute per sostenere la liquidità e il circolo del denaro in una fase di blocco delle economie: parliamo dei 2.080 miliardi di Targeted Longer-Term Refinancing Operation (Tltro, operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine), 330 dei quali affidati nel solo giorno dell’anniversario del Pepp, il 18 marzo 2021. Le banche, grazie alle Tltro, possono accedere a un prestito agevolato per finanziare direttamente l’economia reale e dal 2014 espandono il raggio d’azione delle vechie Ltro essendo specificamente mirate all’obiettivo di “rafforzare la trasmissione della politica monetaria incentivando le banche a prestare all’economia reale”, secondo i policy notes dell’Eurotower.

I prestiti, nota Il Sole 24 Ore, “sono stati modificati – da ultimo il 10 dicembre 2020 – dando la possibilità di finanziarsi a -1% a quelle banche che raggiungono target prestabiliti sull’erogazione di prestiti a imprese e famiglie (mutui esclusi)” e nell’ottica della Bce devono garantire alle banche la possibilità di lucrare, indirettamente, sullo sconto sui tassi per compensare il calo dei margini operativi e di redditività connessi al calo dei tassi d’interesse e alle politiche monetarie espansive. Oltre a tenere attivo il circuito del credito ed evitare insolvenze a cascata tra le imprese.

Risultati e sfide

Le mosse della Bce hanno di conseguenza mobilitato una somma di denaro superiore ai 3mila miliardi di euro, un flusso di risorse enorme e pari a una volta e mezza il Pil dell’Italia pre-Covid. Esse hanno avuto un effetto tampone sullo tsunami economico e garantito agli Stati un sospiro di sollievo a cui, oggettivamente, mai le politiche fiscali europee avrebbero potuto contribuire con la stessa intensità. Il calo ai minimi storici dei rendiment dei titoli dell’Eurozona segnala l’effetto legato alle mosse segnalate da Becchetti e mostra la finestra d’opportunità aperta per i Paesi sul fronte degli investimenti, dello sfruttamento del deficit nazionale, della spesa pubblica.

Parimenti, il rischio principale connesso a queste manovre è legato alla vecchia filosofia del quantitative easing globale, ovvero alla trasformazione in partita strutturale della fase di continua espansione monetaria guidata dalle banche centrali di tutto il mondo. Una fase che ha prodotto notevoli accumulazioni di debito, soprattutto privato, che ha avuto nel settore finanziario il suo terreno di scaricamento, alimentando il carosello della speculazione e delle bolle che ha prodotto la corsa delle borse, continuata impetuosa nel 2020, ma anche una forte instabilità sistemica. Il tutto mentre di fatto la Bce tiene artificialmente in vita anche la fluidità del circuito del credito all’economia reale. Tutto questo è comprensibile in era di pandemia: ma in futuro, che succederà? La domanda principale a cui la Bce dovrà rispondere è sull’esistenza di una strategia d’uscita e atterraggio morbito per politiche espansive senza precedenti. Draghi aveva una visione, che si è scontrata con limiti e quesitoni politiche: controbattere le logiche dell’austerità e spingere alla convergenza tra spread e titoli. Dubitiamo che la Lagarde, “commissariata” dalle circostanze, possa essere altrettanto lungimirante. E il problema della governance, nell’istituzione chiave per i destini economici dell’Europa, presto si porrà come sfida fondamentale.

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La crisi economica provocata dalla pandemia di Covid-19 è soltanto la punta visibile dell’iceberg. L’andamento dei mercati risente ovviamente dell’incertezza generata dalle misure restrittive anti coronavirus e delle conseguenti chiusure delle attività commerciali. Ma, a giocare una parte fondamentale nell’andamento dello spread, sono anche (e soprattutto) le beghe politiche interne a un dato governo. Prendiamo il caso dell’Italia, e diamo un’occhiata a quanto accaduto negli ultimi anni.

I periodi durante i quali il differenziale tra BTP e Bond – cioè tra i titoli di Stato italiani e quelli tedeschi – è andato incontro a impennate, sono ben visibili nel grafico elaborato da Nordea su dati Macrobond e riportato da IlSussidiario.net. Primo rialzo durante la crisi del governo gialloverde, terzo sostanziale rialzo scaturito dalla rottura di Matteo Renzi e, in mezzo, un disastro derivante da Covid e lockdown vari.

Adesso lo spettro di una nuova impennata, da ricollegare a una possibile, nuova (e lunga) crisi del governo italiano, spaventa analisti ed esperti. Ogniqualvolta accade qualcosa del genere, infatti, le Borse fiutano l’aria che tira e iniziano a tremare. Improvvisamente, come per magia, lo spread schizza alle stelle. È lì che scatta l’allarme: quando il numerino accanto alla dicitura “spread” è troppo elevato, significa che i titoli italiani sono considerati più rischiosi degli omologhi tedeschi (presi come punto di riferimento per la solidità della Germania). Se lo spread sale, vi è un contemporaneo aumento dei costi sul debito italiano e sugli interessi a livello nazionale. Aumenta il rischio, aumenta il debito.

L’andamento di Spread e mercati

In casi del genere, i nodi sono stati sciolti grazie all’intervento della Bce, secondo uno schema identico a quanto visto negli Stati Uniti con la Fed, nel Regno Unito con la Bank of England, in Giappone con la Bank of Japan e via dicendo. Gli analisti sottolineano un fatto: è solo in virtù della monetizzazione dei deficit ricollegabile alla Banca centrale europea che il castello di carte dell’Italia non è ancora crollato.

Lo spread, nel frattempo, ha continuato a fluttuare: su alla notizia dell’arrivo dei vaccini e del ritorno alla normalità, giù dopo l’annuncio di nuove serrate. Eppure, l’attuale campagna vaccinale dell’Europa – tutto sommato, fino a questo momento, un mezzo fallimento – non ha generato scosse telluriche degne di nota. E non è finita qui. Perché, oltre ai piani vaccini che stentano a decollare, bisogna considerare altri due aspetti: mezza Ue è ancora in lockdown e, in alcuni Stati, ad esempio la Francia, il ritorno a una parziale normalità è stato posticipato almeno ad aprile, con la riapertura di bar e ristoranti. Lo spread non è però salito.

L’importanza delle Banche centrali

Lo spread, come detto, sembrerebbe non averne risentito, se non in quantità minime e irrisorie. Per quale motivo? È possibile che i mercati non siano più interessati a governi e alle aziende, ma soltanto alle Banche centrali. Il cambiamento più grande, dunque, riguarderebbe appunto il ruolo delle suddette Banche centrali, sempre più centrali – è proprio il caso di dirlo – nell’ottica dei mercati. E quindi delle Borse e del conseguente spread.

Nel caso dell’Italia, l’attuale crisi politica interna non ha apparentemente scalfito l’andamento dello spread. Difficile darsi una spiegazione, anche se sui media internazionali troviamo due ipotetiche chiavi di lettura. La prima: i mercati ritengono che alla fine non vi saranno stravolgimenti madornali, e che tutto potrebbe risolversi con un governo di unità nazionale o un Conte ter. Plausibile una comprensibile incertezza sui mercati, ma niente di più. Arriviamo alla seconda spiegazione.

Dal momento che il debito emesso da Roma a causa della pandemia è stato “coperto” dall’ombrello della Bce, il vincolo tra l’Europa e l’Italia si è rafforzato ulteriormente; inoltre, una eventuale sottoscrizione dell’esecutivo italiano al Mes o al Recovery Fund stringerebbe ulteriormente questo legame. I mercato hanno capito che il vincolo che lega l’Italia all’Ue obbliga, in un certo senso, l’attuale governo (o quello che verrà) ad avere un atteggiamento tutto sommato responsabile e non ribelle nei confronti di Bruxelles. E questo indipendentemente da come si risolverà la crisi politica italiana.

E che cosa dicono i numeri? Confermano la calma piatta (o quasi) dei mercati. Nel giorno in cui Conte ha rassegnato le sue dimissioni, il differenziale tra BTP e Bond ha toccato quota 117 punti base rispetto ai 122 della vigilia, con un rendimento addirittura in calo allo 0,64%. Piazza Affari, invece, ha terminato la seduta con un rialzo dell’1,15%, in linea con le altre (Francoforte è salita dell’1,66%, Londra dello 0,23%, Parigi dello 0,93%). Il Tesoro ha piazzato un miliardo di euro di Btp a 5 anni, con scadenza prevista per maggio 2026, a un rendimento lordo di -0,62% a fronte del -0,15% di ottobre.

In altre parole, dall’andamento del differenziale tra titoli italiani e tedeschi si può comprendere l’andamento della crisi politica e, soprattutto, cosa vogliono le Banche centrali. Queste entità, nel recente passato attive per la risoluzione di problemi ciclici, oggi sono sono fondamentali per sostenere un sistema in enorme difficoltà, quasi allo sbando a causa colpa dell’emergenza sanitaria. Sono loro, le Banche centrali, che scongiurano impennate e debiti alle stelle. I mercati osservano e apprezzano.

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