Un anno fa, a marzo 2020 Christine Lagarde causava un vero e proprio smottamento nei giorni in cui in Italia il Covid-19 esondava nelle province di Bergamo, Brescia, Cremona, Lodi, provocando una vera e propria emergenza nazionale che ben presto avrebbe travolto tutto il continente. “Non è compito della Bce regolare i livelli dello spread”, disse la neogovernatrice dell’Eurotower, succeduta da pochi mesi a Mario Draghi, facendo completamente flop nella sua prima prova pubblica. Una dichiarazione falsa, prima ancora che un grave errore politico. La tempesta borsistica venutasi a creare, lo shock economico che queste parole causarono e che in Italia molti, Quirinale compreso, non esclusero essere collegato a manovre ostili sui nostri asset strategici e l’avanzata globale del contagio fecero presto cambiare rotta all’Eurotower.

18 marzo 2020: via libera al Pepp

“Commissariata” dal capo economista, l’irlandese Philip Lane, e spiazzati dalla realtà di fatto i falchi rigoristi che avevano ispirato le sue mosse, la Lagarde ha in poche settimane cambiato registro e, il 18 marzo 2020, ha inaugurato le nuove politiche di stimolo monetario. Quel giorno, fu inaugurato il Pandemic emergence purchase plan (Pepp), il piano di acquisto titoli straordinario volto ad immettere liquidità nel sistema e a sommarsi al “mini-Qe” ereditato dalla gestione Draghi. La Bce, con il Pepp, prese atto della complessità della sfida: il nuovo piano, inizialmente valutato 750 miliardi di euro da marzo alla fine del 2020, non è stato caratterizzato dal vincolo dell’anno come durata residua minima dei titoli da acquistare, riducendo tale soglia 70 giorni.

Inoltre, è caduta la capital key, ovvero l’impegno ad acquistare titoli, mensilmente, proporzionalmente al volume di ogni economia. Per l’Italia tale percentuale è pari all’11,8%.

Per ogni Paese, Francoforte ha poi superato la regola che poneva un limite del 33% di debito pubblico di ogni Paese detenibile in portafoglio e può da marzo dell’anno scorso nel quadro del Pepp superare tale limite anche per le singole emissioni di debito nazionale.

Infine, ad aprile la Bce ha annunciato l’ampliamento degli acquisti nel contesto dei programmi anti-pandemia anche ai titoli che le agenzie di rating escludono dal perimetro dei prodotti degni di attività di investimento, abbattendo il loro giudizio a junk (spazzatura).

Un impegno da 3mila miliardi di euro

Il Pepp è stato annunciato, come detto, per un valore di 750 miliardi di euro fino a fine 2020; il 4 giugno scorso la valutazione del disastro economico legato alla della pandemia ha portato la Bce ad aumentare la dotazione di 600 miliardi e il 10 dicembre è stata varata un’ulteriore crescita della dotazione di 500 miliardi portando il totale a quota 1850 miliardi. Quasi la metà, 900 miliardi di euro, sono già stati immessi nel sistema. Sommati a 360 miliardi di euro di acquisti varati con il tradizionale Asset Purchase Program varato a settembre 2019 alla fine dell’era Draghi siamo a oltre 1.200 miliardi di euro di stimolo diretto sui titoli di Stato e obbligazionari dell’Eurosistema. 150 miliardi di euro hanno riguardato l’Italia, e per tutta Europa questo ha significato, di fatto, il vero e proprio azzeramento di una consistente quota di debito che l’Eurotower incamera con la tacita promessa di non andare mai, in futuro, alla riscossione.

L’economista Leonardo Becchetti ha sintetizzato le dinamiche innescate dalla Bce in un’analisi  pubblicata su Avvenire: in questa fase in Europa “stiamo vivendo de facto una ‘quasicancellazione’ di una quota rilevante del debito con l’attuale politica della Bce di acquisto di titoli pubblici degli Stati membri, impegno non dichiarato a riacquistare nuovi titoli a scadenza e retrocessione dei guadagni da interesse ai Paesi membri”.

Questo il fronte dell’impegno diretto. A cui si somma un volume quasi doppio di risorse destinato a operazioni meno note, ma altrettanto decisive e diffuse compiute per sostenere la liquidità e il circolo del denaro in una fase di blocco delle economie: parliamo dei 2.080 miliardi di Targeted Longer-Term Refinancing Operation (Tltro, operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine), 330 dei quali affidati nel solo giorno dell’anniversario del Pepp, il 18 marzo 2021. Le banche, grazie alle Tltro, possono accedere a un prestito agevolato per finanziare direttamente l’economia reale e dal 2014 espandono il raggio d’azione delle vechie Ltro essendo specificamente mirate all’obiettivo di “rafforzare la trasmissione della politica monetaria incentivando le banche a prestare all’economia reale”, secondo i policy notes dell’Eurotower.

I prestiti, nota Il Sole 24 Ore, “sono stati modificati – da ultimo il 10 dicembre 2020 – dando la possibilità di finanziarsi a -1% a quelle banche che raggiungono target prestabiliti sull’erogazione di prestiti a imprese e famiglie (mutui esclusi)” e nell’ottica della Bce devono garantire alle banche la possibilità di lucrare, indirettamente, sullo sconto sui tassi per compensare il calo dei margini operativi e di redditività connessi al calo dei tassi d’interesse e alle politiche monetarie espansive. Oltre a tenere attivo il circuito del credito ed evitare insolvenze a cascata tra le imprese.

Risultati e sfide

Le mosse della Bce hanno di conseguenza mobilitato una somma di denaro superiore ai 3mila miliardi di euro, un flusso di risorse enorme e pari a una volta e mezza il Pil dell’Italia pre-Covid. Esse hanno avuto un effetto tampone sullo tsunami economico e garantito agli Stati un sospiro di sollievo a cui, oggettivamente, mai le politiche fiscali europee avrebbero potuto contribuire con la stessa intensità. Il calo ai minimi storici dei rendiment dei titoli dell’Eurozona segnala l’effetto legato alle mosse segnalate da Becchetti e mostra la finestra d’opportunità aperta per i Paesi sul fronte degli investimenti, dello sfruttamento del deficit nazionale, della spesa pubblica.

Parimenti, il rischio principale connesso a queste manovre è legato alla vecchia filosofia del quantitative easing globale, ovvero alla trasformazione in partita strutturale della fase di continua espansione monetaria guidata dalle banche centrali di tutto il mondo. Una fase che ha prodotto notevoli accumulazioni di debito, soprattutto privato, che ha avuto nel settore finanziario il suo terreno di scaricamento, alimentando il carosello della speculazione e delle bolle che ha prodotto la corsa delle borse, continuata impetuosa nel 2020, ma anche una forte instabilità sistemica. Il tutto mentre di fatto la Bce tiene artificialmente in vita anche la fluidità del circuito del credito all’economia reale. Tutto questo è comprensibile in era di pandemia: ma in futuro, che succederà? La domanda principale a cui la Bce dovrà rispondere è sull’esistenza di una strategia d’uscita e atterraggio morbito per politiche espansive senza precedenti. Draghi aveva una visione, che si è scontrata con limiti e quesitoni politiche: controbattere le logiche dell’austerità e spingere alla convergenza tra spread e titoli. Dubitiamo che la Lagarde, “commissariata” dalle circostanze, possa essere altrettanto lungimirante. E il problema della governance, nell’istituzione chiave per i destini economici dell’Europa, presto si porrà come sfida fondamentale.