Al cuore del sistema finanziario e politico dell’Unione Europea, la Banca centrale europea avente sede a Francoforte è da almeno un decennio il vero motore dell’azione della comunità dell’area euro e, di conseguenza, dei 27 (un tempo 28) Stati membri, oltre che l’attore decisivo per l’evoluzione dell’economia del Vecchio Continente. Da autorità monetaria a istituzione centrale per gli equilibri sistemici dei Paesi membri, la sua funzione si è evoluta dopo la Grande Recessione

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Mario Draghi non aveva intenzione di vedere la Grecia uscire dall’euro durante la crisi dei debiti e la fase di avvio del quantitative easing. Presa di posizione ribadita più volte di fronte ad Angela Merkel e, soprattutto, al suo ministro delle Finanze Wolfgang Schauble, falco tra i falchi del rigore, sin dai tempi del celebre “Whatever it takes” dell’estate 2012.

A segnalarlo è lo stesso presidente del Consiglio intervistato dal giornalista del Corriere della Sera Massimo Nava, in un colloquio avvenuto a giugno che Nava riporta nel suo saggio Angela Merkel – La donna che ha cambiato la storia. Biografia politica della Cancelliera in cui ampio spazio è dato al rapporto tra le due figure più importanti dell’Europa politica degli ultimi anni, a lungo ritenute l’incarnazione della linea del rigore (la Merkel) e di un pragmatismo più realista (Draghi).

Draghi, parlando con Nava, ha raccontato dei duri scontri avuti con la Germania, del rapporto di profondo rispetto, pur nella diversità di idee, con la Cancelliera e della difficoltà avute nel confronto con Schauble. Poco dopo il varo del quantiative easing, mentre Atene veniva messa sotto pressione dall’Unione europea e dai memorandum che imponevano l’austerità, Draghi racconta di aver negato sponde al falco tedesco sulla possibilità di spingere Atene fuori dall’euro. Lo si può leggere in un estratto del saggio di Nava riportato da Formiche in cui Draghi afferma che Schauble “ha un’idea di unione monetaria “à la carte”, da cui si possa o si debba uscire per rientrare dopo aver messo i conti a posto. Per questo, sosteneva l’uscita della Grecia. Gli dissi che, se voleva buttare fuori la Grecia, lo doveva fare lui, ma che non poteva chiederlo alla Bce”. Il rigorismo fiscale di Berlino non avrebbe avuto sul medio periodo seguito in un analogo atteggiamento draconiano dell’Eurotower, che alleviò le sofferenze sul debito di Atene coinvolgendola nel Quantitative easing

In questo modo Draghi risponde indirettamente alle accuse di Yannis Varoufakis, ex ministro dell’Economia ellenico nel governo Tsipras che secondo l’economista greco Draghi nel 2015 avrebbe voluto sabotare, come dichiarato a febbraio ai microfoni di Radio Popolare e poi in un’intervista al Fatto Quotidiano, tagliando fuori a inizio febbraio le banche greche dalle linee di credito per poi difendere il memorandum bocciato dai cittadini greci nel referendum del luglio successivo. Ma soprattutto opera un giudizio chiaro e netto sul suo rapporto con la Germania, che da governatore della Bce e presidente del Consiglio ha di fatto sovrapposto alla relazione personale con la Merkel cercando di subordinare gli scontri e le incomprensioni col resto dell’élite di Berlino, da Schauble al governatore della Bundesbank Jens Weidmann, a un interesse generale superiore.

Secondo Nava, “Schäuble sosteneva che la politica della Bce penalizzasse i risparmiatori tedeschi e favorisse indirettamente, nell’elettorato del Paese, l’euroscetticismo e l’ascesa dei populisti”, ma in realtà a ben guardare sono stati il rigorismo, l’austerità e l’intransigenza del governo di Berlino, sostenuto dagli altri falchi nordici, a portare l’Europa sull’orlo del disastro. E a ben guardare, è fallace anche la retorica secondo cui il quantitative easing draghiano sia stato un disastro per la Germania, che ha potuto appoggiarsi sul volano dell’euro svalutato per costruire una politica di rafforzamento del suo export. 

Draghi mira nel colloquio con Nava a sostenere che la Germania ha mutato atteggiamento rispetto all’epoca della crisi greca e, di fronte al Covid-19, ha mutato atteggiamento perché mentre gli Schauble e gli altri falchi sono passati la Merkel è rimasta: la cancelliera è definita “intelligente, sempre preparata, gentile”, una differenza di giudizio rispetto a quello di Schauble che segnala la volontà del premier di concedere una passerella finale alla donna con cui si è confrontato, scontrato e inteso segnando un decennio di storia europea paragonabile a quella garantitagli in occasione dell’avvicendamento con Christine Lagarde alla guida della Bce. In quei giorni di ottobre 2019 Draghi ricevette anche l’appoggio del grande rivale Schauble, a parziale preannuncio del cambio di rotta di Berlino in occasione della crisi del Covid. Una svolta preparata sul campo con il Qe e il freno imposto alle volontà punitive della Germania sulla Grecia nel 2015 che, a ben guardare, visti col senno di poi fermarono la definitiva franata dell’Ue.

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Un anno fa, a marzo 2020 Christine Lagarde causava un vero e proprio smottamento nei giorni in cui in Italia il Covid-19 esondava nelle province di Bergamo, Brescia, Cremona, Lodi, provocando una vera e propria emergenza nazionale che ben presto avrebbe travolto tutto il continente. “Non è compito della Bce regolare i livelli dello spread”, disse la neogovernatrice dell’Eurotower, succeduta da pochi mesi a Mario Draghi, facendo completamente flop nella sua prima prova pubblica. Una dichiarazione falsa, prima ancora che un grave errore politico. La tempesta borsistica venutasi a creare, lo shock economico che queste parole causarono e che in Italia molti, Quirinale compreso, non esclusero essere collegato a manovre ostili sui nostri asset strategici e l’avanzata globale del contagio fecero presto cambiare rotta all’Eurotower.

18 marzo 2020: via libera al Pepp

“Commissariata” dal capo economista, l’irlandese Philip Lane, e spiazzati dalla realtà di fatto i falchi rigoristi che avevano ispirato le sue mosse, la Lagarde ha in poche settimane cambiato registro e, il 18 marzo 2020, ha inaugurato le nuove politiche di stimolo monetario. Quel giorno, fu inaugurato il Pandemic emergence purchase plan (Pepp), il piano di acquisto titoli straordinario volto ad immettere liquidità nel sistema e a sommarsi al “mini-Qe” ereditato dalla gestione Draghi. La Bce, con il Pepp, prese atto della complessità della sfida: il nuovo piano, inizialmente valutato 750 miliardi di euro da marzo alla fine del 2020, non è stato caratterizzato dal vincolo dell’anno come durata residua minima dei titoli da acquistare, riducendo tale soglia 70 giorni.

Inoltre, è caduta la capital key, ovvero l’impegno ad acquistare titoli, mensilmente, proporzionalmente al volume di ogni economia. Per l’Italia tale percentuale è pari all’11,8%.

Per ogni Paese, Francoforte ha poi superato la regola che poneva un limite del 33% di debito pubblico di ogni Paese detenibile in portafoglio e può da marzo dell’anno scorso nel quadro del Pepp superare tale limite anche per le singole emissioni di debito nazionale.

Infine, ad aprile la Bce ha annunciato l’ampliamento degli acquisti nel contesto dei programmi anti-pandemia anche ai titoli che le agenzie di rating escludono dal perimetro dei prodotti degni di attività di investimento, abbattendo il loro giudizio a junk (spazzatura).

Un impegno da 3mila miliardi di euro

Il Pepp è stato annunciato, come detto, per un valore di 750 miliardi di euro fino a fine 2020; il 4 giugno scorso la valutazione del disastro economico legato alla della pandemia ha portato la Bce ad aumentare la dotazione di 600 miliardi e il 10 dicembre è stata varata un’ulteriore crescita della dotazione di 500 miliardi portando il totale a quota 1850 miliardi. Quasi la metà, 900 miliardi di euro, sono già stati immessi nel sistema. Sommati a 360 miliardi di euro di acquisti varati con il tradizionale Asset Purchase Program varato a settembre 2019 alla fine dell’era Draghi siamo a oltre 1.200 miliardi di euro di stimolo diretto sui titoli di Stato e obbligazionari dell’Eurosistema. 150 miliardi di euro hanno riguardato l’Italia, e per tutta Europa questo ha significato, di fatto, il vero e proprio azzeramento di una consistente quota di debito che l’Eurotower incamera con la tacita promessa di non andare mai, in futuro, alla riscossione.

L’economista Leonardo Becchetti ha sintetizzato le dinamiche innescate dalla Bce in un’analisi  pubblicata su Avvenire: in questa fase in Europa “stiamo vivendo de facto una ‘quasicancellazione’ di una quota rilevante del debito con l’attuale politica della Bce di acquisto di titoli pubblici degli Stati membri, impegno non dichiarato a riacquistare nuovi titoli a scadenza e retrocessione dei guadagni da interesse ai Paesi membri”.

Questo il fronte dell’impegno diretto. A cui si somma un volume quasi doppio di risorse destinato a operazioni meno note, ma altrettanto decisive e diffuse compiute per sostenere la liquidità e il circolo del denaro in una fase di blocco delle economie: parliamo dei 2.080 miliardi di Targeted Longer-Term Refinancing Operation (Tltro, operazioni mirate di rifinanziamento a lungo termine), 330 dei quali affidati nel solo giorno dell’anniversario del Pepp, il 18 marzo 2021. Le banche, grazie alle Tltro, possono accedere a un prestito agevolato per finanziare direttamente l’economia reale e dal 2014 espandono il raggio d’azione delle vechie Ltro essendo specificamente mirate all’obiettivo di “rafforzare la trasmissione della politica monetaria incentivando le banche a prestare all’economia reale”, secondo i policy notes dell’Eurotower.

I prestiti, nota Il Sole 24 Ore, “sono stati modificati – da ultimo il 10 dicembre 2020 – dando la possibilità di finanziarsi a -1% a quelle banche che raggiungono target prestabiliti sull’erogazione di prestiti a imprese e famiglie (mutui esclusi)” e nell’ottica della Bce devono garantire alle banche la possibilità di lucrare, indirettamente, sullo sconto sui tassi per compensare il calo dei margini operativi e di redditività connessi al calo dei tassi d’interesse e alle politiche monetarie espansive. Oltre a tenere attivo il circuito del credito ed evitare insolvenze a cascata tra le imprese.

Risultati e sfide

Le mosse della Bce hanno di conseguenza mobilitato una somma di denaro superiore ai 3mila miliardi di euro, un flusso di risorse enorme e pari a una volta e mezza il Pil dell’Italia pre-Covid. Esse hanno avuto un effetto tampone sullo tsunami economico e garantito agli Stati un sospiro di sollievo a cui, oggettivamente, mai le politiche fiscali europee avrebbero potuto contribuire con la stessa intensità. Il calo ai minimi storici dei rendiment dei titoli dell’Eurozona segnala l’effetto legato alle mosse segnalate da Becchetti e mostra la finestra d’opportunità aperta per i Paesi sul fronte degli investimenti, dello sfruttamento del deficit nazionale, della spesa pubblica.

Parimenti, il rischio principale connesso a queste manovre è legato alla vecchia filosofia del quantitative easing globale, ovvero alla trasformazione in partita strutturale della fase di continua espansione monetaria guidata dalle banche centrali di tutto il mondo. Una fase che ha prodotto notevoli accumulazioni di debito, soprattutto privato, che ha avuto nel settore finanziario il suo terreno di scaricamento, alimentando il carosello della speculazione e delle bolle che ha prodotto la corsa delle borse, continuata impetuosa nel 2020, ma anche una forte instabilità sistemica. Il tutto mentre di fatto la Bce tiene artificialmente in vita anche la fluidità del circuito del credito all’economia reale. Tutto questo è comprensibile in era di pandemia: ma in futuro, che succederà? La domanda principale a cui la Bce dovrà rispondere è sull’esistenza di una strategia d’uscita e atterraggio morbito per politiche espansive senza precedenti. Draghi aveva una visione, che si è scontrata con limiti e quesitoni politiche: controbattere le logiche dell’austerità e spingere alla convergenza tra spread e titoli. Dubitiamo che la Lagarde, “commissariata” dalle circostanze, possa essere altrettanto lungimirante. E il problema della governance, nell’istituzione chiave per i destini economici dell’Europa, presto si porrà come sfida fondamentale.

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Da circa un anno la Banca centrale europea è entrata tenacemente in campo contro la crisi del Covid-19, mettendo sul piatto una mole senza precedenti di risorse e veicolando, nel 2020, oltre un trilione di euro di acquisti di titoli sovrani e obbligazionari dell’Eurozona per effetto del Pandemic emergence purchase plan (Pepp) e dei programmi ereditati dalla gestione di Mario Draghi sull’onda lunga del vecchio quantitative easing.

Dal sostegno strategico ai titoli europei messi sotto pressione dalla stagnazione economica e che rischiavano di essere travolti dall’ondata recessiva causata da pandemia e lockdown la funzione della Bce si è evoluta nella creazione di un vero e proprio “ombrello atomico” che ha messo al sicuro i titoli sovrani di tutta Europa. Paesi come Spagna, Portogallo, Grecia e Italia hanno visto la Bce coprire tra un quinto e un terzo delle loro emissioni sovrane, garantendo una rendita favorevole in termini di riduzione del tasso di interesse e, implicitamente, di finanziamento del rimanente deficit. Secondo alcuni economisti e addetti ai lavori del sistema finanziario istituzionale europeo questo di fatto ha portato l’Eurotower a “cancellare” parte del debito di questi Paesi, dato che ha attivato un circolo virtuoso (o vizioso, per i critici) che è andato oltre la semplice copertura parziale delle emissioni.

L’economista Leonardo Becchetti ha recentemente sintetizzato le dinamiche innescate dalla Bce in un articolo su Avvenire: in questa fase in Europa “stiamo vivendo de facto una ‘quasicancellazione’ di una quota rilevante del debito con l’attuale politica della Bce di acquisto di titoli pubblici degli Stati membri, impegno non dichiarato a riacquistare nuovi titoli a scadenza e retrocessione dei guadagni da interesse ai Paesi membri” Insomma, la Bce si impegna a mantenere sul lungo termine in portafoglio i titoli detenuti nell’Eurosistema e consente agli Stati emittenti un guadagno sul tasso d’interesse che si applica alle emissioni ordinarie. “Ebbene”, spiega il docente di Tor Vergata specializzato nel campo dell’economia civile e vicino al pensiero economico di Papa Francesco, “se qualcuno presta soldi impegnandosi a riprestarli quando scadrà il debito e restituendo gli interessi di fatto quel debito è come se non ci fosse.

Becchetti ha sintetizzato quanto approfonditamente spiegato in un paper pubblicato assieme a Pasquale Scaramozzino per un centro studi dell’Università di Londra, incentrato proprio sulla natura di “ristoro” del debito nazionale dell’azione delle banche centrali. In un certo senso, è come se all’interno del deficit nazionale dei Paesi europei ora si dovesse scorporare la quota parte corrispondente agli acquisti dell’Eurotower. Nel caso italiano, ad esempio, a fine 2020 la Bce e, sulla sua scia, la Banca d’Italia e le altre istituzioni europee detenevano quote di debito italiano pari al 37% del Pil nazionale, un ammontare destinato a salire al 45% a fine 2021 secondo l’Osservatorio Conti Pubblici di Carlo Cottarelli legato alla Cattolica di Milano. Il 29% di questa quota sarebbe, in tal senso, imputabile al solo effetto delle istituzioni europee legate all’Eurotower.

Il potenziale di questa svolta è dirompente. In primo luogo, mostra il potenziale operativo delle banche centrali, anche di un istituto come la Bce che manca di alcune componenti proprie della Fed, della Bank of Japan e della Bank of England, come la capacità di fare da prestatore di ultima istanza dei deficit nazionali, ma che può con la condotta tenuta finora trasformare, in momenti di crisi, il deficit stesso in variabile indipendente depotenziando il rischio connesso alla destabilizzazione del debito pubblico sulla scia di attacchi speculativi o azioni ostili. Questo per la capacità della Bce di controllare a suo piacimento l’offerta di moneta.

L’economista statunitense Stephane Kelton lo ha ricordato in un’intervista al Corriere della Sera in cui ha sottolineato come questo fosse già ben chiaro a Mario Draghi: “lo ricordo a una conferenza stampa in cui un giornalista gli chiese se era possibile che la Bce non avesse più soldi. Gli altri funzionari Bce vicini a lui si raggelarono. Lui invece si mise a ridere e disse: no, non saremo mai a corto di euro. Fu una riposta onesta, perché davvero la Bce ha una capacità infinita di fornire supporto alle nazioni che ne hanno bisogno. La Bce di Christine Lagarde lo sta facendo”, e dunque la palla passa agli Stati, alla capacità effettiva di utilizzare questi deficit per piani espansivi, progetti strategici, investimenti produttivi. Draghi, forse semplificando eccessivamente rispetto alla sua solita capacità di analisi, al Meeting di Rimini di agosto ha parlato di differenziare tra debito “buono” e debito “cattivo”, ma il senso si comprende: utilizzare la finestra di opportunità consentita dal riarmo monetario della Bce e dalla situazione descritta da Becchetti per programmare piani strategici e spese in capitale fisso, infrastrutture e programmi ad alto moltiplicatore rappresenta la scelta più lungimirante in questa circostanza.

In secondo luogo, questa svolta fornisce una “tregua” alla tradizionale anomalia dei Paesi dell’area euro che li vede di fatto indebitati e impegnati a gestire un’economia di cui non controllano il fondamentale macroeconomico più importante, la moneta, che per tutti è a ogni senso una valuta estera, come ha ricordato anche  Paul De Grauwe, professore di economia politica europea presso la London School of Economics. Nella prefazione al suo saggio Il Mito del deficit la Kelton ha riassunto questo concetto ricordando che sotto queste condizioni “la capacità di spesa dei governi dell’eurozona è effettivamente dipendente in larga parte dalle entrate fiscali, dalla loro capacità di emettere titoli sui mercati e dalla “buona volontà” della Bce”, che con l’operazione sottolineata da Becchetti ammortizza e livella ogni differenziale di partenza.

Infine, la manovra messa in campo con l’espansione del quantitative easing, pur presentando rischi intrinseci (come lo scarso coordinamento in certe fasi con l’economia reale e l’alimentazione del gioco finanziario a debito), seppellisce l’ideologia austeritaria dei falchi del rigore, che alla prova dei fatti non hanno mai potuto impedire alla Bce di aumentare a livello sistemico la base monetaria europea. Ma al prossimo board della Bce, previsto per il 10 e l’11 marzo, i “falchi” torneranno a dare battaglia. Tedeschi, olandesi, finlandesi e altri “rigoristi” ritengono inaccettabile il finanziamento implicito e la sponda data alle economie meno avvantaggiate d’Europa dalla manovra dell’Eurotower. Brandendo l’ipotesi di scale back del programma di stimolo anti-pandemia (Pepp) nelle scorse settimane il governatore della Bundesbank Jens Weidmann ha proposto un ritorno alla normalità e una fine degli acquisti massicci di titoli da parte della Bce in un’intervista con l’Augsburger Allgemeine. Nel giorno di San Valentino, il profilo Twitter ufficiale dell’Eurotower ha risposto ironicamente ma in maniera tutt’altro che conforme ai desiderata di Weidmann

Roses are red
Violets are blue
We’ll keep financing conditions favourable
‘Til the crisis is through#ECBmyvalentine #ValentinesDay

— European Central Bank (@ecb) February 14, 2021

La prossima riunione del board vedrà la Bce essere messa di fronte agli interrogativi sui previsti effetti del piano acquisti sulla crescita, l’inflazione e le prospettive dell’istituto nei mesi e negli anni a venire. E si aprirà una battaglia politica che potrebbe ricordare ben presto a chi, come l’Italia, di questa situazione sta beneficiando, che la cancellazione de facto del debito è un passaggio temporaneo e non definitivo e strutturale. E che dunque bisogna programmare al più presto piani di lungo termine per usare al meglio il deficit e la spesa pubblica mentre sono protetti da ogni speculazione politica.

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L’Europa ha un problema: la liquidità non sta circolando a dovere. Dall’inizio della crisi pandemica ad oggi la Banca centrale europea ha espanso la sua politica interventista sui mercati e iniettato nei mercati una quantità di denaro ancora maggiore di quella che Christine Lagarde aveva annunciato a fine 2019.

Con un intervento da oltre 750 miliardi di euro, Francoforte ha portato a 1,1 trilioni l’ammontare totale delle risorse che saranno acquistate sui mercati finanziari da marzo a dicembre. Il Pandemic Emergence Purchase Program (Pepp) si articola su una serie di sviluppi aggiuntivi rispetto alle linee guida precedentemente fissati dall’Eurotower. La Bce non avrà il vincolo dell’anno come durata residua minima dei titoli da acquistare: tale soglia è abbassata a 70 giorni. Nel solo periodo dicembre-luglio il bilancio dell’Eurotower si è espanso in termini netti di 642 miliardi di euro in un contesto che ha visto i prestiti bancari impennarsi di 970 miliardi.

Tuttavia, ovunque in Europa si sta verificando il problema che in Italia era stato evidenziato dall’aumento delle disponibilità del Tesoro a quota 100 miliardi di euro in piena pandemia: gli Stati aumentano i loro deficit e le banche la loro esposizione, la Bce acquista ma la liquidità non si trasmette all’economia reale. Ovvero di fronte al ritorno in auge di una fase di grave crisi e di blocco dell’economia reale sembra essersi rotto l’incantesimo del quantitative easing permanente, della natura di panacea totale dell’aumento della base monetaria su scala continentale. Come ricordato su Kritica Economica, questa espansione monetaria ha contribuito anche alla crescita dell’esposizione debitoria dei governi, che hanno potuto incamerare risorse a basso tasso di interesse sfruttando la crescente quota di titoli (nel caso italiano i Btp) finiti sotto il controllo dell’Eurotower.

I governi, tuttavia, troppo spesso hanno mostrato timidità e incertezza nello sfruttamento di questa potenza di fuoco. E questo per un motivo molto semplice: la moneta è un mezzo, non un fine. Come – in Europa – da troppo tempo ci siamo abituati a credere. L’economista Marcello Minenna ha spiegato in termini chiari la questione su Il Sole 24 Ore. Minenna ha preso come variabile segnaletica il valore dei depositi delle amministrazioni pubbliche presso la Bce, i quali “sono una posta operativa ed il loro livello è in genere a livelli minimi, con occasionali picchi di carattere transitorio o stagionale che possono dipendere dal collocamento di rilevanti quantità di titoli o dal prelievo temporaneo, ad esempio a fronte di spese di emergenza. Ebbene, da dicembre 2019 a luglio 2020 lo stock di depositi è aumentato di quasi quattro volte, passando da 180 a 697 miliardi di euro”.

Tutto questo non è normale, e segnala come non necessariamente la via della liquidità di massa sia percorribile. I dati dei depositi bancari delle imprese non finanziarie, nello stesso periodo, segnalano una crescita di poco meno del 20%, da 2.650 a 3.030 miliardi di euro, nel contesto di una crescita media che negli anni passati non aveva mai passato il 6%. Anche le imprese, dunque, tesaurizzano anche nel caso in cui facciano richiesta di liquidità per le attività di breve periodo. E tutto ciò è allarmante: la già fragile cinghia di trasmissione tra politica monetaria e economia reale sembra essersi bloccata e sembra esser iniziata la fase della trappola della liquidità.

“Anche quando le risorse  vengono trasferite alle imprese attraverso i prestiti agevolati, non vengono
utilizzate per spese ed investimenti”, nota Minenna, “ma rimangono inattive in depositi bancari prevalentemente a vista”. Una fattispecie allarmante dopo che nel secondo trimestre la recessione dell’economia dell’Unione era stata senza precedenti. Cosa manca per la ripresa? Manca la sana politica fiscale ma anche la fiducia reale delle imprese e dei produttori di ricchezza e occupazione in una svolta sistemica. L’era delle banche centrali e del Qe permanente ha portato a ritenere inevitabile la predominanza della leva monetaria sulla programmazione economica dei governi: la crisi del coronavirus ci insegna che non è così che stanno le cose. Investimenti strategici, opere pubbliche, piani occupazionali, riforme previdenziali, progetti di transizione energetica, infrastrutture e piani per la sanità non nascono con la semplice leva monetaria, ma vanno pianificati, messi in atto e inquadrati in una logica coerente che rivitalizzi il tessuto economico. Ciò non sta avvenendo in Europa: la liquidità langue inutilizzata o prende le direzioni del rischioso indebitamento borsistico, paralizzando la ripresa del Vecchio Continente. E danneggiando in particolare la posizione di chi, come l’Italia, necessita di strategie politiche serie.

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La crisi del coronavirus ha impedito che il mondo della finanza e della sua governance avviasse una transizione oltre la fase del quantitative easing globale, che per un decennio ha garantito una vera e propria inondazione di liquidità alle borse e ai mercati di tutto il mondo. Quella che doveva essere una risposta emergenziale legata alle problematiche della Grande Recessione e al fallimento del dogma neoliberista dell’autoregolazione dei mercati si è trasformato in un new normal, in una tendenza consolidata.

Nel corso di dieci anni, da Bernake a Draghi, i banchieri centrali di tutto il mondo si sono mobilitati: dal Troubled Assets Relief Programm (Tarp) statunitense del 2008 al quantitative easing della Bce, passando per la Abenomics del governo conservatore giapponese, il solo trio costituito da Bce, Federal Reserve e Bank of Japan ha visto i suoi asset superare a fine 2018 i 15 trilioni di dollari, 3,5 volte la somma registrata nel 2008, come fatto notare in un rapporto della società di consulenza Yardeni Research.

Liquidità a cascata, tassi d’interesse bassi, via libera alla sardana delle borse che hanno conosciuto giochi finanziari spericolati e un incremento continuo delle quotazioni, interrotto solo a metà 2018 per pochi mesi, mano a mano che il torrente di denaro si allontanava dall’economia reale e prendeva le direzioni più prevedibili tra comparto azionario e strumenti derivati. Questo ha prodotto capitalizzazioni record, elementi come la corsa record di Wall Street cavalcata dall’amministrazione Trump e dividendi azionari senza precedenti alimentati dal fenomeno dei buyback, ma anche una grande instabilità legata principalmente all’esplosione del debito privato.

Tutto sembrava lasciar presagire l’inizio del riflusso prima che il cigno nero del coronavirus giungesse a perturbare il sistema finanziario mondiale. “Per permettere agli Stati di finanziarsi durante questa crisi, le banche centrali si sono spinte ancora più in là, sprofondando un po’ di più in questa nuova era monetaria dove il denaro è quasi gratuito”, ha scritto Le Monde in un articolo tradotto in Italia da Dagospia. Il tema centrale è ora capire quanto la crisi costringerà decisori politici e operatori finanziari ad assecondare le tendenze dell’ultimo decennio.

La necessità di garantire liquidità alle imprese, di mettere in campo vere e proprie campagne di salvataggio di massa (bail-out) dei comparti più a rischio e a quelli paralizzati dalla pandemia, dall’aeronautica civile al settore alberghiero e del turismo, le misure di sostegno al reddito e l’helicopter money messa in campo in più contesti nel mondo hanno imposto uno sforzo senza precedenti in termini di politica fiscale e di stimolo monetario. L’abbattimento del costo del denaro che ne è seguito ha spostato di conseguenza il baricentro della convenienza verso l’indebitamento, dato che quest’ultimo processo ha preso a farsi sempre più conveniente in termini di costo e d’interesse. Mario Draghi ha invitato gli Stati a sdoganare la carta del deficit pubblico: ma il rischio è che esso finisca per diventare il paravento per la socializzazione delle perdite dei comparti meno performanti, mentre il  processo di privatizzazione degli utili dei vincitori della crisi, principalmente nel comparto tecnologico, prosegue inesorabile.

I tassi negativi sui depositi, il calo dei rendimenti dei titoli di Stato (il Bund è in negativo e a marzo la curva dei Treasury statunitensi è scesa per la prima volta sotto l’1% di rendimento su tutta la gamma) e le incertezze sugli investimenti invitano consumatori, famiglie e imprese a spingere sulla leva del debito. Questo crea problemi di sostenibilità in un contesto già incerto: “Secondo Invesco, il debito cumulato dagli Stati, dalle famiglie e dalle imprese delle 25 principali economie mondiali è passato dal 150% del prodotto interno lordo (PIL) degli anni ’80 a quasi il 250% di oggi”. Si rischia, dopo la crisi, un circolo vizioso: le banche centrali rimarrebbero vincolate alla necessità di emettere denaro per mantenere questo equilibrio precario, mentre i debiti privati cumulati nel corso dell’emergenza e della recessione si troverebbero sub judice in caso di esplosione della bolla monetaria o di nuova caduta dell’economia reale.

In un certo senso il coronavirus ha “salvato” temporaneamente la finanza mondiale fornendo la giustificazione per la ripresa massiccia del circolo vizioso tassi bassi-liquidità-debito privato: ma in un contesto di tracollo dell’economia reale questo potrebbe scaricare il bazooka della politica monetaria e depotenziare la leva della politica fiscale. Lo stanno sperimentando gli Stati Uniti, ove il Nasdaq corre nonostante il tracollo del Pil e dell’occupazione: la crescita vertiginosa disuguaglianze tra Wall Street e Main Street, tra alta finanza e mondo dell’economia reale, tra coloro che possono sostenere alti livelli di debito anche oltre l’emergenza e chi senza l’attuale convergenza si troverebbe gambe all’aria, rischia di essere insostenibile sul lungo periodo. E di alimentare nuove bolle e nuove instabilità. Rendendo di fatto vano ogni sforzo delle banche centrali portato avanti dopo la Grande Recessione. Se il contagio finanziario dovesse esplodere nei prossimi mesi e anni, al confronto, la botta seguita al tracollo di Lehman Brothers potrebbe sembrare paragonabile a un incidente di percorso.

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Comincia a delinearsi in tutta la sua grandezza la portata della sentenza di Karlsruhe del 5 maggio scorso con cui la Corte costituzionale tedesca ha giudicato parzialmente in disaccordo con la Legge fondamentale (la Costituzione) del Paese il programma di quantitative easing della Bce e chiesto a quest’ultima di giustificare, entro agosto, i motivi che non lo porterebbero a violare la proporzionalità nell’acquisto dei titoli.

Jens Weidmann, governatore della Bundesbank, ha risposto a Frank Schaeffler, deputato del Partito liberaldemocratico (Fdp), formazione piccola ma estremamente inserita nelle dinamiche del potere europeo, che gli aveva domandato le conseguenze della sentenza. Nella lettera di Weidmann a Schaeffler, visionata da Die Welt, il banchiere, falco tra i falchi d’Europa, è cristallino e inequivocabile: rispetterà il dettame costituzionale, che in caso di mancato convincimento della Corte costituzionale impone alla Bundesbank di ritirarsi dall’acquisto sul mercato secondario dei titoli comprati dalla Bce. La quale, col Pandemic Emergence Purchase Programm, ha rotto il capital key e i vincoli di proporzionalità tra Paesi nell’acquisto di titoli nel contesto di un piano da oltre 1.000 miliardi di euro per il 2020.

Weidmann si dice “fiducioso che le istituzioni interessatesiano in grado di trovare una soluzione in grado di tenere conto sia delle esigenze della Corte costituzionale federale sia dell’indipendenza della politica monetaria” ma aggiunge che a suo parere va rispettato il principio della superiorità del diritto costituzionale interno su quello comunitario. Weidmann dunque interiorizza la lezione del regista delle sentenze “sovraniste” della Corte costituzionale, Andreas Voßkuhle, presidente uscente del sommo tribunale tedesco, che ha contestato la validità in terra tedesca della sentenza della Corte di Giustizia dell’Unione Europea con cui il Qe è stato definito lecito. La Bundesbank, spiega nella lettera, non è la filiale tedesca della Bce, ma un’istituzione di diritto tedesco. Dunque, “si applica il principio secondo cui, in base alla giurisprudenza della Corte di Karlsruhe, la Banca federale tedesca non può essere parte di misure adottate da organi  dell’Unione europea che […] toccano l’identità costituzionale” della Germania.

Angela Merkel e il suo governo lavoravano da oltre un mese per disinnescare la mina della sentenza di Karlsruhe, giostrandosi tra costituzione del Recovery Fund, apertura a un parziale superamento dell’austerità e dialoghi a tutto campo, ma il leader della politica monetaria del Paese rimane legato a un’ala sostanzialmente scettica dell’idea di un’Europa solidale e capace di finanziare acquisti di titoli e programmi di ripresa che, a suo dire, favorirebbero principalmente le economie del Sud. Questo senza pensare che il Qe di Mario Draghi, in realtà, ha visto come principale vincitore proprio la Germania, capace di sfruttare l’euro svalutato per rilanciare il suo enorme surplus commerciale.

L’ala più rigorista immagina che, un giorno o l’altro, Berlino dovrà “staccare la spina” a questa Europa alle sue condizioni: e il depotenziamento della Bce va proprio in questa direzione, in quanto ridurrebbe l’influenza della politica monetaria ritenuta fuori dal controllo della Germania.

A ciò si aggiunge l’oggettiva impossibilità per Weidmann di calpestare la Legge fondamentale tedesca limitandosi a ignorare la sentenza di Karlsruhe. ” La Repubblica federale tedesca, priva di un proprio “mito fondativo” (come da noi lo è stata la Resistenza), ha trovato nella Legge Fondamentale e nei princìpi in essa sanciti il proprio mito ideale”, fa notare Pandora: il mito ideale del compromesso tra liberali, social-democratici e cristiano sociali capaci di ricostruire le basi di una nuova Germania correggendo la Costituzione di Weimanr con una ben più dettagliata definizione dei principi, un rafforzamento dell’esecutivo e l’introduzione di un forte scrutinio costituzionale attraverso gli ampi poteri dati alla Corte di Karlsruhe. Impensabile che in nome del Qe si rompa questo patto fondante della Bundesrepublik.

Il sovranismo costituzionale tende dunque a saldarsi con il mito del rigore: e se la Bce non saprà giustificare la deviazione dalla proporzionalità avviata negli ultimi mesi Weidmann non potrà che dar seguito a quanto dichiarato nella lettera al deputato liberale. Dalla sede della Bundesbank all’Eurotower di Francoforte si trasmettono forti scosse sismiche: l’ennesima dura prova che potrebbe indebolire quelle creature incompiute e imperfette che sono l’Unione europea e l’euro.

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Il verdetto della Corte Costituzionale tedesca sul programma di acquisto titoli della Bce è un nuovo capolavoro di equilibrismo della Consulta di Karlsruhe che offre una sponda di buona qualità al governo di Berlino.

Entrando nel merito, la decisione della Corte Costituzionale tedesca sul quantitative easing avviato da Mario Draghi, proseguito da Christine Lagarde (e espanso nel pieno dell’emergenza pandemica) è un sì a metà, ma al tempo stesso contiene elementi di critica e stigmatizzazione delle misure adottate dall’Eurotower che la Germania potrà far valere ora nei tavoli che più contano. Ovvero quelli della decisione delle politiche anti-coronavirus.

Da un lato, la Corte ha accertato che il programma di acquisti dei titoli di Stato (Pspp) della Bce non finanzia gli Stati e quindi rispetta il divieto del Trattato contro la monetizzazione dei debiti pubblici nazionali. Dall’altro ha posto un ultimatum di tre mesi alla Bce per giustificare alcune problematiche riscontrate al suo interno e, nel caso in cui ciò non avvenisse, prendere iniziative capaci di coinvolgere il governo tedesco. Qui l’Italia potrebbe risultare profondamente impattata.

La corte di Karlsruhe non ha bocciato il Qe in toto ma ha ventilato l’ipotesiche la Bce abbia violato in parte il principio di proporzionalità delle misure da mettere in campo nella risposta alla crisi economica degli anni passati. Per la prima volta nella storia della repubblica tedesca, l’organo principale della giustizia del Paese ha segnalato che alcune delle operazioni messe in campo da un’istituzione comunitaria “non sono coperte dalle competenze europee” e per questo “non potrebbero avere validità in Germania”. Il riferimento è a una sentenza della Corte di Giustizia dell’Unione europea, che nel 2018 aveva dato semaforo verde al piano-Draghi a tre anni dall’entrata in vigore del Qe, secondo Karlsruhe, senza un’attenta valutazione dei suoi effetti economici.

La corte chiede alla Bce di giustificare perché il programma avrebbe favorito alcuni Paesi, tra cui non fatichiamo a riconoscere i membri dell’Europa di area mediterranea come l’Italia, che partendo da livelli di rendimento dei titoli e da spread più elevati hanno maggiormente beneficiato dall’ampliamento dell’esposizione di Francoforte nei loro bilanci. Se la Corte, come scritto nella sentenza, non accogliesse le spiegazioni della Bce, la Bundesbank potrebbe dover rivendere i titoli di Stato acquistati con il Pspp, paralizzando l’Eurotower.

C’è quindi una pericolosa discrasia temporale che rischia di sfavorire l’Italia. Recentemente,la Bce ha dato il via libera al piano di oltre 750 miliardi di euro che non prevede limitazione al capital key, cioè alla percentuale di titoli di ogni Paese detenuti al suo interno. L’Italia è stata favorita due volte: con questa mossa e con l’annuncio dell’Eurotower di acquistare i Btp anche in caso di declassamento a livelli speculativi da parte delle agenzie di rating.

Una paralisi legata al defilarsi della Bundesbank in una fase tanto critica, causata anche da una sentenza su un programma già concluso, avrebbe effetti rovinosi. Il Qe non ha avuto effetti pienamente proporzionati sul tema dei rendimenti perché asimmetrico era stato l’effetto della precedente crisi dei debiti sovrani. A ben guardare, operando un quantitative easing che la Germania certamente non ha subito sul piano concreto (con facilitazioni al suo export e nei saldi Target2), la Bce ha favorito la svalutazione dell’euro vitale alla competitività dell’industria tedesca, compensando di fatto il guadagno dei Paesi mediterranei in termini di rendimento.

Berlino potrà ora avere una sponda negoziale per concentrare sulla sua agenda Mes-Bei-Sure la risposta europea alla crisi, tenendo in mano anche il futuro della Bce con la sua sfera costituzionale. L’Italia non può permettersi di subire modifiche al piano di acquisto titoli da parte dell’Eurotower sulla base del giudizio su programmi precedenti: questo perché l’attuale crisi supera in complessità tutte le altre, è simmetrica sul piano sanitario ma fortemente asimmetrica su quello economico, dato che i Paesi più impattati dal contagio e dal lockdown, come l’Italia, subiranno maggiori danni economici.

La sponda di Francoforte ha aiutato a salvare il rating e a chiamare in soccorso all’Italia la finanza americana. Cambiare le regole in corsa ora avrebbe, per l’intera Europa, effetti rovinosi e in Italia creerebbe una crisi di sfiducia verso la tenuta dell’economia e del debito pubblico che apre scenari di crisi disastrosi: il default non sarebbe un’ipotesi da tenere nel campo dell’impossibile. Per Berlino il mito europeista vale finché non si entra sui confini tedeschi: saremmo ipocriti se considerassimo questo un problema se ciò valesse per ogni Stato. Ma l’interpretazione settoriale della politica europea da parte delle istituzioni tedesche: come nella Fattoria degli animali di Orwell, in Europa c’è un Paese che è più uguale degli altri.

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La Corte costituzionale tedesca sta marciando in direzione spedita verso una data clou: il calendario dei lavori prevede che il prossimo 5 di maggio i giudici teutonici si pronuncino sul rapporto che intercorre tra uno strumento economico sovra-istituzionale, ossia il quantitative easing, e il sistema giuridico tedesco.

Trattasi di comprendere se esiste o meno una compatibilità tra un singolo istituto di politica economica e un complesso di fonti nazionali. E questo passaggio è destinato ad influire sulle sorti delle trattative che si stanno tenendo in seno alla Unione europea. Ma non solo: è possibile che la stessa Ue, e dunque di rimando la Bce, subiscano qualche contraccolpo. E questo sarà vero solo nel caso in cui la Corte dovesse optare per la mancata conciliabilità.

Gli “strumenti straordinari” che le nazioni del Sud del Vecchio continente domandano in relazione alle conseguenze economiche dovute alla pandemia del Covid-19, del resto, dovrebbero poter contare, per essere disposti sul piano della concretezza, sulla elasticità di opinione di Germania, Olanda, Austria e Finlandia, che per ora non sembrano intenzionate a rivedere le loro posizioni in materia. L’ostruzionismo delle quattro nazioni avversarie delle richieste italiane persiste. La Banca centrale europea ha da poco sfoderato il suo “bazooka”: il nuovo quantitative easing, che dovrebbe servire anche a coprire le insolvenze delle aziende europee in questo periodo. I soldi dovrebbero provenire da ogni Stato. Così come dovrebbe avvenire con il Mes, il Meccanismo europeo di stabilità, che servirebbe quasi come ultima istanza salvifica.

Ma i giudici della Corte costituzionale tedesca, e questo è il fulcro del ragionamento, potrebbero considerare il “bazooka” della Bce incompatibile con i loro pilastri giuridici nazionali. Sulla scia di quanto riportato da Italia Oggi, peraltro, vale la pena sottolineare come la disputa possa interferire anche con un altro grande oggetto di discussione odierna, appunto il Mes, che leader europei come Giuseppe Conte ritengono ormai desueto, almeno così com’è stato immaginato, per contrastare l’eccezionalità delle condizioni odierne.

Sul Mes, però, si dovrebbe decidere dopo la sentenza della Corte Costituzionale tedesca sul quantitative easing, che servirebbe invece ad acquisire titoli pubblici delle nazioni in crisi. L’incastro – si vede bene – è davvero complesso. Ma il responso dei giudici tedeschi sarà in grado di definire l’andazzo. Quantitative easing e Mes sono due istituti diversi, ma sembrano essere legati da un destino comune, che poi è quello dell’Unione europea e della Banca centrale guidata oggi da Christine Lagarde.

La partita ha anche uno sfondo ideologico: l’ultimo articolo scritto da Mario Draghi, un esponente fautore di quello che si chiama pure “allentamento quantitativo”, è apparso sul Financial Times. E in quella disamina, l’ex presidente della Bce è stato piuttosto chiaro: “È già chiaro che la risposta deve comportare un aumento significativo del debito pubblico”. Quella di Draghi è una delle due visioni in campo. L’altra è appunto quella delle quattro nazioni che di elasticità sugli strumenti non vogliono sentir parlare.

Esiste un precedente, che la fonte sopracitata ha ben rimarcato: “Rapido ripasso: dopo le sentenze della Corte europea a favore dell’ Omt e del Qe, nel 2016 anche la Corte costituzionale tedesca aveva riconosciuto anch’ essa la legittimità del Quantitative easing, ma a patto che la Bce si attenesse a limiti molto stringenti, primo fra tutti che il volume degli acquisti di titoli di Stato fosse limitato e preordinato”, si legge su Italia Oggi. Quello che sta accadendo in Europa per via della pandemia da Covid-19, però, potrebbe suggerire di allargare le maglie dei vincoli previsti all’epoca. Risulta possibile che la Corte costituzionale tedesca si soffermi, e parecchio, proprio questo aspetto dei “limiti”.

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Quanto energica sarà l’azione della Banca centrale europea sui mercati finanziari in risposta all’emergenza coronavirus dopo l’annuncio che il piano da 750 miliardi di euro deciso dall’Eurotower non avrà i limiti che erano stati imposti al quantitative easing di Mario Draghi? Parliamo di un intervento energico, che scongiura la possibilità di un’attivazione del famigerato Meccanismo europeo di stabilità, oppure bisogna ritenere, come l’ex ministro dell’Economia Giulio Tremonti, che Francoforte stia solo “comprando tempo”? Giocando di rimessa in attesa di sviluppi politici a lungo raggio?

La partita è delicata e vede nuovamente aprirsi lo scontro tra i falchi del rigore e dell’austerità, nella rinnovata versione di convertiti temporanei alla risposta emergenziale alla crisi, e Paesi più aperti sul fronte di un intervento non convenzionale nell’economia europea. Il voto di sei Paesi, guidati da Germania e Olanda, contro l’ipotesi di un piano di salvataggio ha favorito il pasticcio iniziale di Christine Lagarde, che col suo rifiuto di dichiarare una di armonizzazione tra gli spread ha causato giorni di devastante incertezza sui mercati. Frase infelice, quella della Lagarde, oltre che operativamente falsa, a cui ha fatto seguito una correzione di rotta ora sostanziata nel superamento di quattro limiti nel piano di acquisti di titoli pubblici e obbligazioni nell’Eurozona:

• La Bce non avrà il vincolo dell’anno come durata residua minima dei titoli da acquistare: tale soglia è abbassata a 70 giorni.
• Per ogni emissione, la Bce potrà acquistare più del 33% dei titoli fissato inizialmente come soglia massima.
• Per ogni Paese, Francoforte potrà ora sfondare il limite del 33% di debito pubblico come soglia di controllo del debito.
• Cade, infine, la base di ripartizione negli acquisti (capital key) che impegna la Bce ad acquistare, mensilmente, proporzionalmente al volume di ogni economia. Per l’Italia tale percentuale è pari all’11,8% della manovra della Bce.

La discrezionalità dell’intervento della Bce risulta in questo modo enormemente aumentata. Se il Qe targato Mario Draghi aveva nell’ordine e nella gradualità la sua Stella Polare, ora la Lagarde rende enormemente più flessibile un piano di acquisti imponente: da qui a fine anno, ai 750 miliardi del piano emergenziale anti-pandemia vanno aggiunti i 20 miliardi al mese del nuovo Qe e i 120 miliardi deliberati a inizio marzo. Una massa di manovra da 1.070 miliardi di euro, la cui fluidità è stata decisa, principalmente, per evitare lo scontento dei rigoristi del Nord, che avranno di conseguenza un potere di scrutinio estremamente ampliato.

Il piano lanciato dalla Lagarde dovrà ben presto affrontare, infatti, una sfida di ampia importanza: l’attraversamento delle Forche Caudine della Corte Costituzionale tedesca, che il 5 maggio si pronuncerà definitivamente sulla compatibilità del quantitative easing dell’era Mario Draghi con i principi fondamentali dello Stato tedesco. Una precedente sentenza del 2016 vincolò il Qe a limiti stringenti in termini di durata e quantità di denaro immesso, con la Corte di Karlsruhe attenta a vigilare soprattutto sul capital key e preoccupata di “favori” concessi da Mario Draghi ai Paesi del Sud Europa. La natura limitata fino alla fine dell’anno del piano di stimolo è stata pensata proprio per evitare di mandare la Bce targata Lagarde a schiantarsi contro un muro tanto spesso.

Tuttavia, non è detto che per i Paesi ritenuti più a rischio i giudici tedeschi chiedano al governo di rilanciare l’ipotesi di vincolare il sostegno Bce a misure fiscali più rigorose: ed è qui che il Mes, bloccato nel recente Consiglio Europeo,potrebbe rientrare dalla finestra. Sta ai governi nazionali agire con politiche di ampio respiro per neutralizzare l’ipotesi del fondo salva-Stati, con relative clausole di austerità, e dare un senso all’azione della Bce: in un certo senso il fatto che con il piano da 750 miliardi la Bce abbia comprato nove, preziosi mesi di respiro per l’Eurozona non è da vedere, in fin dei conti, come un’eventualità negativa.

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