Sulla finanza europea sta per arrivare una grande rivoluzione, la riforma del sistema di fondi pensione dei Paesi Bassi che sta di fatto già avviando una grande transizione sull’allocazione di miliardi di euro di investimenti in varie forme di prodotti borsistici. La riforma prevede che entro il 1 gennaio 2028 il sistema previdenziale olandese, per l’86% del volume gestito da fondi privati che investono in prodotti finanziari, passi da un sistema a benefici definiti per i contribuenti a uno fondato sul valore effettivo della contribuzione.

Un “contributivo” mediato da istituzioni finanziarie private, in sostanza, che imporrà una grande svolta: gli operatori nei cui fondi i contribuenti versano denaro per garantirsi le future pensioni dovranno cercare rendimenti attesi crescenti, e dunque modificare ampiamente i prodotti da loro detenuti.

Fondi con prestazioni maturate complessivamente pari a 1.200 miliardi di euro dovranno ridefinire la propria esposizione e superare uno schema tradizionale che li vedeva investire accumulando asset sicuri e a lungo termine, come i debiti a lunghissima scadenza di Francia, Germania e Usa, a favore di uno più dinamico e focalizzato su più prodotti come le azioni.

Gli olandesi scaricano i debiti dei Paesi-guida dell’Ue

Il risultato? Il fatto che 36 fondi abbiano deciso di conformarsi al nuovo sistema a partire dal prossimo 1 gennaio ha fatto avviare un processo massiccio di vendita di titoli di Stato che ha innalzato la curva dei rendimenti a lungo termine di molti titoli storicamente sicuri in campo delle obbligazioni sovrane, come i trentennali di Francia e Germania.

Da inizio anno il Bund tedesco a 30 anni è salito di rendimento dal 2,4% a quasi il 3,4%, l’Oat francese dal 3,3% al 4,4%, e questo principalmente per effetto delle vendite olandesi in un contesto di grande crisi debitoria di Parigi e stagnazione tedesca. “Sebbene i Paesi Bassi rappresentino solo il 7% dell’economia dell’area dell’euro, il sistema pensionistico è un attore di mercato di dimensioni sproporzionate”, nota Bloomberg, aggiungendo che “secondo i dati della Banca Centrale Europea, detiene oltre la metà di tutti i risparmi pensionistici dell’Unione Europea e il suo portafoglio obbligazionario europeo ammonta a quasi 300 miliardi di euro“.

Scenari finanziari e politici si sommano creando un grande caos per i Paesi Bassi. La testata americana ricorda che “a complicare i preparativi c’è la crisi politica nei Paesi Bassi, dove si terranno elezioni anticipate dopo il crollo, avvenuto quest’estate, sia del governo di Dick Schoof che  dell’amministrazione provvisoria che lo ha seguito, dato che tra coloro che si sono dimessi c’era il Ministro degli Affari Sociali Eddy van Hijum, responsabile della transizione”.

Un futuro incerto

Il maggior fondo olandese, Abp, ha già annunciato che entro il 2030 venderà 25 miliardi di euro di titoli di Stato posseduti, in un contesto in cui la stretta sui titoli va in parallelo al consolidamento di nuove dinamiche d’investimento e all’assenza di una rete da parte europea per raffreddare le tensioni di una vendita massiccia. Ad oggi, paradossalmente, sarebbero i Paesi meno toccati, in passato, dalla sponda del quantitative easing della Banca centrale europea ad averne bisogno. Francia e Germania di sicuro, ma anche la stessa Olanda vede una forbice di ben 50 punti base tra il rendimento del decennale e quello del titolo a 30 anni, che è più elevato.

Un tempo “beni rifugio”, oggi le obbligazioni sovrane dei Paesi considerati il nocciolo duro dell’Ue sono abbandonati per effetto di una riforma avviata da uno di essi proprio nella fase in cui maggiormente una curva del debito stabile e senza impennate farebbe comodo. Nel frattempo, i giovani olandesi si preparano a una previdenza totalmente finanziarizzata: un’anticipazione di quanto potrebbe toccare ad altri Paesi Ue se la sostenibilità dei sistemi di Welfare per stagnazione economica e invecchiamento della popolazione divenisse sempre più precaria.

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In occasione della settimana borsistica post-pasquale si è tornato, per la prima volto dopo tanto tempo, a parlare di spread. Il parametro che segnala il differenziale di rendimento tra i Btp italiani decennali e i Bund tedeschi di pari durata ha superato nuovamente il valore di 100 punti, che segnalano un differenziale nel valore della cedola di un punto percentuale. Lo spread ha chiuso poco sopra quota 101 nella giornata del 6 aprile, si è assestato tra 100 e 101 nei due giorni successivi e ha toccato quota 102,4 nella seduta di venerdì 9 aprile. Come ribadito da tempo nelle nostre analisi, però, bisogna tenere conto che il parametro dello spread, specie in tempi tanto complessi, non è altro che un indicatore relativo.

Più sostanziale è l’analisi dei rendimenti dei sottostanti, ovvero i titoli indicati come benchmark per determinare lo spread. Questo perché una variazione dello spread può essere determinata sia da una variazione di rendimento positiva o negativa del titolo italiano che da un’analoga manovra di quello tedesco. E l’analisi del rendimento del Btp decennale ci permette di capire che in questo caso i movimenti sono avvenuti sul lato italiano. Il Btp pagava una cedola dello 0,629% nella contrattazione del 5 aprile ed è salito a 0,741% alla chiusura del 9 aprile. Parliamo del valore più alto da oltre un mese a questa parte, in corrispondenza però di un mancato parallelismo con il titolo tedesco, che si muove in territorio di rendimento negativo, che ha portato lo spread ai massimi (per così dire) dall’inizio del governo Draghi.

A destare attenzione è la rapidità della crescita, oltre +15% in soli quattro giorni, del valore della cedola, che segnala le incertezze sulla ripresa italiana ed europea. In primo luogo i trend delle vaccinazioni e dei processi di riapertura dopo il Covid-19 su scala globale stanno mostrando plasticamente e con chiarezza che i Paesi europei saranno giocoforza in ritardo su attori come Stati Uniti e Regno Unito (per non parlare della Cina) nel rilancio economico e nella ripartenza.

Questo, secondo elemento, si unisce a una fase di tensione generalizzata che compensa in parte il grande effetto ammortizzatore garantito dallo stimolo monetario della Bce. Impegnatasi con complessive misure dal valore di 3mila miliardi di euro a sostegno della liquidità e dei titoli pubblici dei Paesi dell’Eurozona. In questa fase, nota Money.it, “il mercato comincia a grattare via la patina di vernice del backstop Bce e a prezzare realmente le necessità e le criticità di un’Italia post-pandemia”.

Terzo elemento è proprio il nodo del futuro delle misure di sostegno dell’Eurotower nel quadro del programma emergenziale di acquisto titoli (Pepp). Che perfino il banchiere olandese Klaas Knot, membro del board Bce, si è spinto a definire essenziale, sottolineando però che a suo avviso con “una ripresa economica sostenuta nell’eurozona, la Banca centrale potrebbe gradualmente ridurre gli acquisti in seno al Pepp a partire dal terzo trimestre”. Dichiarazioni che segnalano le tensioni sul futuro dell’economia europea, dove l’assalto dei rigoristi potrebbe nuovamente scatenarsi.

Vi è poi, quarto punto, una questione di matrice tecnica e legata all’ordinario gioco finanziario. Per circa un anno l’Italia, complice il sostegno Bce, è stata fortemente attenzionata dagli investitori internazionali desiderosi di piazzare in una fase di acuta volatilità i loro risparmi sui titoli a rendimento garantito e non negativo di una grande economia come la nostra, che si è in un certo senso giovata della sua debolezza. L’Italia, Paese sistemico per eccellenza e too big to fail nell’Europa odierna, era ritenuta garanzia di un investimento relativamente sicuro e garantito da un rendimento cospicuo per le sue obbligazioni pubbliche. Negli ultimi mesi si è aperta una fase di sell-off, cioè di vendita da parte degli investitori istituzionali, di titoli pubblici che garantivano un rendimento più ridotto, fattore che può contribuire a una nuova appetibilità dei nostri titoli.

Gli analisti della banca danese Saxo Bank ritengono che l’appetibilità dei Btp sarà nelle prossime settimane nuovamente ai massimi: tassi più alto offriranno una fonte di reddito necessaria agli investitori che sono a caccia di rendimento.

Infine non va sottolineata la questione della pressione inflativa che viene dagli Stati Uniti, ove l’amministrazione Biden ha promosso piani di stimolo e rilancio dell’economia di taglia epocale per ridare fiato all’economia. A cui ora governi come quello italiano di Mario Draghi dovranno rispondere cogliendo il punto della sfida: non è tanto il livello o il costo del debito a fare la differenza, quanto la capacità strategica di utilizzare il deficit a favore di politiche della crescita e dello sviluppo.

In sostanza, la fiammata dei Btp non deve allarmarci come avvio di una problematica strutturale, ma sconta delle comprensibili incertezze sul futuro dell’economia italiana ed europea. A cui l’esecutivo può dare risposta programmando politiche per la crescita e sviluppando una visione di lungo periodo. Di cui la prossima presentazione del Piano nazionale di ripresa e resilienza per il Recovery Fund italiano sarà un banco di prova.

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Giuseppe Conte, nell’odierno intervento alla Camera, ha rinfacciato a Matteo Renzi ed Italia Viva il fatto di aver aperto una crisi di governo al buio senza senso di responsabilità per il Paese. “Questa crisi ha provocato profondo sgomento nel Paese”, ha detto Conte a Montecitorio, “rischia di produrre danni notevoli e non solo perché ha fatto salire lo spread ma ancor più perché ha attirato l’attenzione dei media internazionali e delle cancellerie straniere”.

Se si può discutere apertamente sull’effettiva opportunità politica delle azioni di Renzi, che dopo un confronto serrato col governo giallorosso ha sembrato rompere più per motivazioni di rancore e astio personale verso Conte che per temi concreti, lo stesso non si può dire sulla sensatezza del richiamo di Conte allo spread (le cancellerie, lo sappiamo, hanno nel mirino l’Italia da tempo). Ci spieghiamo meglio.

Conte riporta in parlamento un mantra arci-noto agli analisti di politica interna e di economia, ovvero quello secondo cui lo spread, cioè il differenziale di rendimento tra i Btp italiani e i Bund tedeschi, è il vero e proprio termometro dell’affidabilità politica di un esecutivo e, soprattutto, della fiducia dimostrata nei suoi confronti dagli investitori internazionali. La narrazione del premier è la seguente: il governo giallorosso, secondo esecutivo da lui presieduto, ha fatto dell’europeismo la stella polare della sua azione, come del resto ricordato alla Camera (rivendicando la scelta di “una visione europeista” come collante tra M5S, Pd e alleati); questo ha reso ipso facto l’Italia affidabile e ha garantito “protagonismo politico” a Roma nelle trattative per il Recovery Fund e le strategie di ripresa dell’Unione; Renzi, venendo meno all’accordo di governo, rischia di mettere a repentaglio l’esistenza dell’esecutivo e dunque di fronte a questa eventualità lo spread traballa, segnalando la necessità del proseguimento dell’esperienza giallorossa.

Una narrazione impeccabile, a un primo sguardo. Che presenta però notevoli crepe. In primo luogo per l’entità della variazione dello spread, che come può bastare la semplice consultazione di un grafico in occasione dello scoppio della crisi di governo non ha conosciuto che minime oscillazioni. Dal 12 al 14 gennaio lo spread è salito da circa 109 a circa 114 punti base, segno che il differenziale di rendimento tra Btp e Bund è aumentato di circa lo 0,05%. I rendimenti in sé sono dai tempi ai minimi, aggirandosi attorno allo 0,6% per i titoli a dieci anni, circa un terzo rispetto al maggio scorso. La crisi del governo Conte II non ha prodotto nulla di simile a quanto accaduto non solo in occasione dell’inizio della pandemia, con il rendimento dei Btp raddoppiato da più dell’1,3 al 2,7% sulla scia dei primi lockdown, ma anche in occasione della discussione sulla manovra del governo gialloverde nel 2018, che Conte concluse con una sagace mediazione e dovrebbe dunque ricordare bene.

Cosa mancava in entrambi i casi? Era incerto nel primo e declinante nel secondo il sostegno dell’assicurazione sulla vita della Banca Centrale Europea, che col Pandemic Emergence Purchase Plan sta mettendo in circolo circa un trilione di euro a sostegno dei titoli di Stato dei Paesi membri, garantendone dunque la stabilità e la solvibilità di fronte a qualsiasi prospettiva di destabilizzazione. Indipendentemente da cambi di governo, sviluppi politici interni e scenari economici contrastanti. L’accusa di Conte in Parlamento appare dunque di per sè mendace, se non nel contesto di una narrazione funzionale al suo progetto politico: attrarre nel campo a lui favorevole deputati e senatori suscettibili all’innalzamento delle bandiere dell’europeismo ortodosso; colpire proprio sul tema della solidarietà europea Renzi; recuperare terreno di fronte a “patroni” comunitari che da tempo sembrano vederlo con sempre minore fiducia.

Lo spread è un parametro tecnico che ha valore solo quando viene utilizzato come arma politica e mediatica, lo spauracchio per eccellenza da agitare. Anche quando basterebbe leggere parallelamente due grafici per convincersi della sua ridotta utilità. Un caso del genere si era già verificato agli albori del Conte II, nel settembre 2019, quando Graziano Delrio, esponente Pd ed ex titolare del Ministero delle Infrastrutture,  arrivò a citare il “risparmio da spread” che il nuovo governo avrebbe garantito nel suo discorso di fiducia al Conte-bis, sottolineando che l’uscita dal governo della Lega e l’ingresso del Pd avevano portato nuova linfa alle finanze pubbliche italiane riducendo i rendimenti dei titoli. Ebbene, dal 2,5% di maggio i titoli italiani erano già scesi a un rendimento dell’1,3% il 20 di agosto, giorno dello scontro al Senato tra Giuseppe Conte e Matteo Salvini, arrivando poi all’1,1% a inizio settembre. Merito di nuove azioni di alleggerimento della Bce nella fase finale del mandato di Mario Draghi, ça va sans dire.

Insomma, se già nel 2019 era poco utile, parlare di spread come di una questione di valenza politica nel 2021 non ha semplicemente senso. Ma a Conte interessava la parte retorica del discorso, portare acqua al suo mulino politico e mostrare le sue forti credenziali europeiste. L’incultura sulle materie finanziarie e economiche di buona parte della politica e della stampa che dovrebbe far le pulci a queste uscite fa il resto nel garantire impunità di fronte ad affermazioni criticabili o fuorvianti.

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Lo spread Btp-Bund, ovvero la differenza di rendimento tra i titoli di Stato italiano e quelli tedeschi, ha beneficiato, almeno in parte, dell’esito delle ultime elezioni amministrative svoltesi in Italia. Sembrava che la maggioranza fosse sul punto di sgretolarsi e che la spallata del centrodestra fosse lì a un passo. Così non è stato. O almeno, non si sono verificate le condizioni sperate dall’opposizione.

Alla fine il “pareggio” con il risultato di 3-3 ha avuto due effetti: ritoccare le crepe presenti sulla facciata del governo giallorosso e riportare la serenità sui mercati. Basti pensare che lunedì scorso la Borsa aveva perso il 3,75%, per poi avanzare dello 0,54% il giorno successivo. Tornando al differenziale Btp-Bund, la forbice è tornata sotto il tetto dei 140 punti, con picchi pari a 136.

Si tratta, questo, di un punto di arrivo che non si vedeva da mesi. Precisamente dalla metà di febbraio, prima dello scoppio della pandemia di Covid-19. Volendo fare un paragone, questo valore equivale a meno della metà di quello raggiunto nel periodo più nero dell’emergenza sanitaria. A questo punto è interessante chiedersi il perché di un simile cambiamento di registro e fare qualche previsione in vista del futuro.

Perché lo spread è sceso

Secondo quanto riportato dal Sole 24 Ore, gli investitori esteri hanno controbilanciato le ingenti vendite relative ai mesi di marzo aprile soltanto in parte. Come se non bastasse, sul lungo periodo pesano due incognite: quella sulla crescita e quella sulla tenuta dei conti. Certo è che il rendimento del Btp a 10 anni si è ridotto di più di 10 punti, toccando un minimo di seduta pari allo 0,87%. Per quale motivo?

Abbiamo parlato delle elezioni regionali. Ebbene, il rischio di una ridotta instabilità politica dopo le votazioni ha fatto tirare un sospiro di sollievo ai mercati. La combinazione del “sì” al referendum costituzionale e il pareggio alle regionali, ha sottolineato Barclays in una nota, ha ridimensionato “le ambizioni della destra” e rafforzato “la coalizione di governo spostando l’asse in favore del Pd”. Detto altrimenti, gli investitori considerano come fattori chiave la stabilità politica – che, a quanto pare, sembrerebbe assicurata – e l’eventualità di elezioni anticipate – ipotesi al momento così remota da non esistere.

Anche perché la riduzione del numero di parlamentari comporta tempi tecnici piuttosto corposi, sia per ridisegnare collegi che per fare una nuova legge elettorale. Insomma, è pressoché impossibile assistere al voto entro gennaio. Per quanto riguarda il 2021, i primi sette mesi potrebbero, almeno in linea teorica, regalare sorprese. Poi, una volta superato questo ostacolo, scatterà il cosiddetto semestre bianco.

Cosa succederà adesso

Unicredit concorda sostanzialmente con gli analisti di Barclays: il rischio politico è stato “significativamente ridotto” dall’esito elettorale. Un governo considerato stabile dai mercati avrà il compito di gestire i prossimi appuntamenti chiave presenti sull’agenda italiana, tra cui la legge di bilancio e l’utilizzo del Recovery Fund. Questo vale per il breve termine. Ma che cosa succederà nel lungo periodo?

Il mercato non ha alcuna intenzione di esporsi sul rischio Italia. All’orizzonte si stagliano un paio di ombre. Troviamo l’aumento del debito pubblico, necessario per fronteggiare gli effetti nefasti della pandemia, e l’ipotetico declassamento del rating, non ancora scongiurato. Accanto alla questione politica, dunque, si fa strada il tema economico. Gli interrogativi rispondono al nome di sostenibilità fiscale, efficacia delle misure intraprese dal governo e tempistica degli investimenti derivanti dai fondi europei. Già, perché se è vero che gli investitori internazionali puntano alla crescita di un Paese, è importante che il potenziale di quel dato Paese possa essere ben visibile. E molto dipenderà dai fattori citati.

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La Germania è nota per essere la nazione paladina del pareggio di bilancio, la principale fautrice del rigore sui conti pubblici e, in quanto economia maggiore d’Europa, i suoi titoli di Stato storicamente rappresentano il benchmark su cui valutare quelli del resto del continente (sul Bund tedesco è, infatti, calcolato lo spread).

Il debito pubblico tedesco è costantemente in calo, e nel 2019 potrebbe rientrare entro la soglia del 60% fissata dai parametri di Maastricht. Ma le politiche di avanzo primario del governo di Angela Merkel, unite ai programmi di acquisto della Bce che hanno ritirato dal mercato titoli tedeschi per 518 miliardi di euro, hanno portato il Bund a ridurre notevolmente rendimenti attesi e liquidità del titolo. Nel caso in cui la Germania continuasse per altri anni le sue politiche di avanzo e l’austerità interna, funzionale alle politiche mercantiliste che ne alimentano le esportazioni, negli Anni Trenta il debito pubblico di Berlino potrebbe scendere sotto il 30% del Pil e il Bund sparire, di fatto, dai mercati finanziari.

L’ipotesi di una finanza senza Bund è stata provocatoriamente lanciata da Christopher Jeffery, Fixed Income Strategist di Legal & General Investment Management, che all’analisi della riduzione del debito tedesco ha aggiunto quella della sua graduale perdita di appetibilità. Più volte, infatti, i titoli dall’annuale al decennale sono scesi in territorio negativo in quanto a rendimento, col Bund decennale che ha toccato a giugno il record negativo di -0,33% di tasso.

Come scrive Il Sole 24 Ore, “la strada che porta verso l’estinzione del Bund prevede naturalmente il verificarsi di una serie di condizioni, che però appaiono abbastanza plausibili. Anzitutto, secondo lo scenario tracciato da Legal & General, la crescita nominale tedesca deve procedere a una media del 2% annuo nei prossimi due decenni, un risultato che è ben più basso della media degli ultimi 10 anni. L’avanzo fiscale primario tedesco (cioè l’eccedenza al netto di qualsiasi pagamento di interessi sul debito) deve inoltre registrare una media annuale pari all’1,5% del Pil nei prossimi due decenni, cifra anche questa che sarebbe in linea con la media del decennio passato”. Nel lungo periodo, una situazione di mantenimento di bassi tassi ridurrebbe ulteriormente l’appetibilità finanziaria del Bund, estromettendolo di fatto dai mercati finanziari e cambiando radicalmente gli scenari finanziari europei.

Tale scenario implica, tuttavia, una continuazione pressoché lineare delle dinamiche finanziarie ed economiche del Vecchio Continente difficile da immaginare sul lungo periodo. Per una serie di motivi che riguardano, in particolare, la Germania. In primo luogo, il proseguimento di una politica di avanzi primari implicherebbe un proseguimento di politiche di austerità e di svalutazione interna che la Germania non può permettersi di sostenere: la Merkel ha dovuto provvedere a un aumento delle pensioni minime e constatare il graduale sgretolamento delle riforme del lavoro Hartz, che ha condotto alla precarizzazione del lavoro e all’aumento delle disuguaglianze economiche e della povertà. In secondo luogo, come “corollario” della prima condizione, a tale politica dovrebbe essere associata una stabilizzazione dell’attuale situazione europea che vede la moneta unica funzionale al surplus commerciale tedesco e un livellamento delle economie del Vecchio Continente attorno al mercantilismo di Berlino, eventualità che però è contestata da diversi economisti e analisti tedeschi, che definiscono “tossico” il surplus commerciale e auspicano un ritorno a una politica coraggiosa di investimenti.

Infine, e questo è forse il punto di domanda più importante, bisogna ritenere plausibile la continuità della Germania come Paese simbolo della stabilità finanziaria europea. Ma su Berlino aleggia la nube nera di Deutsche Bank, malato della finanza europea e fonte di grattacapi notevoli per l’establishment tedesco. In fin dei conti, alla Germania e all’Europa intera conviene che Berlino torni a spendere a deficit, ovvero a produrre debito rilanciando il mercato del Bund. Solo la Germania potrà garantire, capendo una volta per tutte i guai da essa causati, la fine definitiva della stagione dell’austerità. Pena il rischio di un collasso economico generalizzato.

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