I Btp indicizzati del Tesoro non passano mai di moda e continuano a far parlare di sé tra investitori privati e famiglie, segno che c’è una fetta di popolazione italiana per cui il miglior prodotto d’investimento restano i titoli dello Stato che, nonostante tutto, nell’ultimo quinquennio, dal Covid-19 in avanti, ha visto un crescente “voto di fiducia” da parte degli italiani.

Con questo spirito scende in campo il Btp Italia, prodotto destinato ai consumatori retail e indicizzato all’inflazione che sarà emesso da oggi al 30 maggio con un tasso minimo dell’1,85% e che il Tesoro, guidato dal ministro dell’Economia e delle Finanze Giancarlo Giorgetti, mira a trasformare in un’importante fonte di finanziamento. Le emissioni sovrane dello Stato in questa fase storica sono fondamentali per capire il livello di solidità dei conti pubblici e la possibilità di trasferire parte del controllo del debito pubblico verso i cittadini.

Btp e debito in scadenza

Una svolta “giapponese”, che il Governo Meloni prova a incentivare nella consapevolezza che gli anni a venire imporranno grandi spese per lo Stato, che il Piano Nazionale di Ripresa e Resilienza ancorato alla Recovery and Resilience Facility europea è in via di esaurimento e che per gli investimenti più strategici dovranno essere finanziati con i pubblici denari, è ritenuta fondamentale per preparare Roma a gestire un periodo complesso.

Nel biennio 2025-2026, infatti, va in scadenza il 21,5% del debito nazionale: “356 miliardi di euro di emissioni in scadenza nel 2025, 234 dei quali a medio-lungo termine, e 287 nel 2026 impongono grande attenzione”, ha fatto notare l’Osservatorio Internazionale,  sottolineando che “buona parte di queste passività sono quelle ereditate dall’epoca pandemica del Covid-19, quando il Patto di Stabilità europeo era sospeso e non c’era sostanzialmente limite al margine di manovra a disposizione degli attori europei”.

Ebbene, l’emissione di titoli come il Btp Italia risponde alla logica di modifica dei detentori ideali del fardello debitorio del Paese. Come abbiamo scritto in tempi non sospetti ai tempi della pandemia, fu la grande attenzione dei fondi internazionali e delle banche d’affari, americane in primis, a difendere il debito italiano nelle fasi più acute della pandemia.

Riportare il debito in mano ai cittadini

Ora si apre la finestra ideale per aumentare la quota di debito in mano agli investitori privati, seguendo un trend consolidato durante i governi Conte II, Draghi e Meloni, concordi nella linea di mobilitazione del risparmio nazionale a favore delle obbligazioni sovrane: come nota uno studio di Unimpresa, “nel 2020, la quota in mano ai risparmiatori privati era pari al 9%, con un ammontare di 232 miliardi. Dopo un lento ma costante aumento, nel 2023 la soglia aveva superato il 13% e nel 2024 ha toccato il 14,2%, corrispondente a 421 miliardi di euro”, e dunque “in soli quattro anni, il portafoglio di titoli pubblici delle famiglie è cresciuto di quasi 190 miliardi”.

Ora si mira a incentivare questo sentiero. In una emissione di Btp Italia e quattro di Btp Valore, dal giugno 2023 ad oggi, l’Italia ha messo in mano 67,3 miliardi di euro ai risparmiatori. Con questa nuova corsa alla mobilitazione del risparmio, si mira a far passare un messaggio chiaro: un debito pubblico, più italiano è più è sostenibile, e un debito pubblico italiano collegato al risparmio può creare un vincolo di fiducia tra Stato e settore privato che oggi serve a sostenere l’economia in tempi incerti.

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Il nuovo Btp 4,3% con scadenza 2054 ha recentemente debuttato sul mercato, suscitando immediato interesse nei risparmiatori italiani. Come il giornalista finanziario esperto di obbligazioni, Lorenzo Raffo, ha scritto su LombardReport.com ; nonostante le aspettative iniziali di un andamento rialzista, il titolo ha mostrato un’elevata volatilità, rendendosi protagonista di uno scenario più incerto del previsto.

Caratteristiche principali del Btp 4,3% 2054
La nuova emissione ha riscosso notevole attenzione, raggiungendo volumi di scambio elevati, spesso superando i 50 milioni di euro in quattro delle sei giornate di negoziazione. Ecco i dettagli del titolo:

Denominazione: Btp 4,3% Ot2054
ISIN: IT0005611741
Scadenza: 1 ottobre 2054
Prima cedola: Ridotta, pari allo 0,164481% (1 ottobre 2024)
Rendimento lordo attuale: 4,3%
Duration: 16,5 anni
Liquidità: Elevata
Punto di forza: Rendimento superiore al 4%.
Punto debole: Nonostante le aspettative di un trend rialzista, il titolo ha mostrato un’elevata volatilità.

Perché il Btp 2054 ha attirato l’interesse del mercato?
Quattro motivi chiave hanno reso questo Btp interessante per gli investitori:

Scadenza ideale: Con una durata di 30 anni, il Btp 2054 offre una scadenza lunga, ma non eccessivamente, risultando attraente in un contesto di curva dei rendimenti attuale.
Rendimento cedolare interessante: La cedola annuale del 4,3% rappresenta un’opportunità interessante.
Elevata duration: Con una duration di 16,5 anni, il titolo ha il potenziale per beneficiare di eventuali futuri tagli dei tassi.
Liquidità notevole: Questo Btp garantisce elevata liquidità, un aspetto cruciale per molti investitori.
Andamento delle quotazioni
Il Btp 4,3% 2054 ha vissuto una settimana movimentata. Ecco i valori di chiusura nelle prime sei giornate di negoziazione:

Venerdì 13/9: 101,86 €
Lunedì 16/9: 102,41 €
Martedì 17/9: 102,50 €
Mercoledì 18/9: 101,31 €
Giovedì 19/9: 101,09 €
Venerdì 20/9: 101,01 €

I picchi registrati sono stati un massimo di 103,02 € e un minimo di 100,61 €, evidenziando un range significativo per un periodo così breve.

Perché il taglio dei tassi non ha avuto effetto?
Nonostante ci si aspettasse che la riduzione dei tassi da parte della Federal Reserve potesse sostenere il prezzo del Btp, questo non è avvenuto, per diversi motivi:

Effetto già scontato: Il mercato aveva già anticipato la decisione della Fed, penalizzando così anche le nuove emissioni.
Preoccupazioni geopolitiche: La tensione in Medio Oriente ha alimentato timori di nuove spinte inflazionistiche, soprattutto per l’aumento dei prezzi delle materie prime.
Resilienza dell’economia USA: L’economia statunitense si è dimostrata più solida di quanto atteso.
Dubbi sul taglio dei tassi: Alcuni analisti ritengono che la decisione della Fed possa essere influenzata dalle pressioni della presidenza USA, rendendo gli effetti forse temporanei.
Confronto con altri Btp a scadenza simile

Per valutare meglio il Btp 4,3% 2054, è utile confrontarlo con altri Btp di durata simile:

Btp 2048 e 2049:

Denominazione Btp 3,45% Mz2048 Btp 3,85% St2049
ISIN IT0005273013 IT0005363111
Quotazione 91,4 € 96,71 €
Yield 4,06% 4,1%
Duration 15,3 15,4
Punto forte Quota sotto 100 Quota sotto 100
Btp 2051 e 2053:

Denominazione Btp 1,7% St51 Btp 4,5% Ot53
ISIN IT0005425233 IT0005534141
Quotazione 62,75 € 105,5 €
Yield 4,0% 4,2%
Duration 19,2 15,8
Punto forte Quota molto bassa Cedola più elevata
Migliori per…

Rendimento: Btp 4,3% Ot2054 e Btp 4,5% Ot53
Quotazione minore: Btp 1,7% St51
Duration più elevata: Btp 1,7% St51

Conclusioni
Il Btp 4,3% 2054 offre un rendimento interessante e rappresenta un’opzione solida per chi cerca una scadenza a lungo termine. Tuttavia, la sua elevata volatilità recente e l’incertezza legata ai mercati internazionali richiedono una valutazione attenta da parte degli investitori. Come sempre, l’utilizzo di queste informazioni deve essere fatto con prudenza, in piena autonomia e responsabilità.

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Negli ultimi mesi più volte è emerso l’allarme sulla possibile sostenibilità, messa a detta di molti osservatori sempre più in discussione, del debito pubblico italiano. Il primo scossone si è avuto a giugno, con l’annuncio della fine dei piani di acquisto titoli della Banca centrale europea, a cui si è aggiunto l’aumento dei tassi di interesse per la prima volta dal 2011; a luglio un secondo campanello d’allarme, con la caduta del governo Draghi; ad agosto il declassamento di Moody’s delle prospettive del Paese ha dato una prima scossa, a cui poi soprattutto le banche italiane hanno risposto coi risultati sul campo, e soprattutto ha fatto scalpore l’accumulazione della più grande puntata speculativa dal 2008 a oggi contro il debito italiano, pari a 38 miliardi di euro di scommesse ribassiste. In prospettiva, preoccupano la possibile instabilità post-elezioni e le dinamiche energetiche che lasciano presagire una crisi industriale e produttiva in autunno.

Ma nonostante tutto, il debito italiano non preoccupa in prospettiva. Si sta, in un certo senso, riproponendo quanto successo sul piano internazionale tra aprile e maggio 2020, nel pieno della pandemia di Covid-19. Allora l’Italia era vista come ventre molle d’Europa e il timore di un attacco speculativo contro il Paese fu, in certe fasi, più di un caso di studio. Ma alla lunga gli investitori internazionali puntarono con attenzione sull’Italia, consolidando l’effetto positivo del sostegno della Bce al debito, in quanto Roma fu ritenuta too big to fail e garanzia di rendimenti positivi per l’interesse ritenuto alto per un’economia del G7. In quella fase Roma ha avuto l’appoggio decisivo di settori della finanza statunitense, come BlackRock e Goldman Sachs, che nella ricerca di ritorni sicuri per i capitali investiti oltre Atlantico hanno sponsorizzato con forza l’acquisto dei Btp.

Oggi la Bce non è più in campo come nel 2020, ma con il Tpi ha varato lo scudo anti-spread per ovviare ogni possibile deviazione verso l’alto dei rendimenti dei Paesi maggiormente esposti dell’Eurozona. E c’è la certezza che Roma non sarà lasciata sola. Mentre per gli investitori vale, in un certo senso, la logica del 2020: in un periodo in cui l’inflazione si preannuncia alta e destinata a durare, un impegno sulle obbligazioni sovrane più a lungo termine dà una prospettiva di rendimento più certa. Il Btp biennale rendeva, al 24 agosto, l’1,71%; quello a cinque anni il 2,66%; quello a dieci il 3,47%. Il Tesoro, con la regia del direttore generale Alessandro Rivera, ha giocato d’anticipo rispetto a quanto fatto nel 2020 e a luglio ha emesso per oltre 9 miliardi di euro una nuova tranche di Btp Italia indicizzati all’inflazione per attrarre gli operatori.

Un altro vantaggio di questo contesto è la reattività dei Btp ai flussi di liquidità pur in un contesto di rialzo dei tassi da parte di Fed negli Usa e Bce in Europa. “Ci sono fiumi di denaro sui mercati avanzati in attesa di essere impiegati e diversificati. Ma manca la materia prima”, nota Investire Oggi. E questa “sarebbe una finestra di opportunità per i titoli di Stato italiani” principalmente con vista Usa, “specie considerando che il cambio euro-dollaro si sia riportato nuovamente sulla parità”. Il flusso di dollari in uscita dai mercati emergenti colpiti dai giri di vite americani sui tassi può dirottarsi, in parte, sull’Italia.

Vi è poi la prospettiva che per difendersi dall’inflazione e garantire un ritorno ai risparmi, i cittadini italiani mobilitino in forma crescente i loro risparmi tornando a valorizzarli coi titoli di Stato. A agosto è emerso in un report della Fabi, principale sindacato bancario italiano, quanto il risparmio sia assicurazione sulla vita del Paese. La ricchezza finanziaria degli italiani, secondo i calcoli Fabi, a fine 2021 ha doppiato il valore raggiunto dal debito pubblico nazionale ed è arrivata a quota 5.256 miliardi di euro, contro i 2.677 del debito (ora è a 2.766). Di 1.700 miliardi (+50%) la crescita nel decennio scorso, inaugurato dall’ascesa di Mario Draghi alla Bce. La ricchezza finanziaria netta è, nota Repubblica, “rispetto al reddito disponibile, pari al 3,4% in Italia, al 2,8% in Francia, al 2,6% in Germania e al 2,5% in Spagna”. Gregorio De Felice, capo economista di Intesa San Paolo, parlando con La Stampa ha aggiunto che “la quantità di debito da rifinanziare sui mercati” nei prossimi mesi è relativamente ridotta ed “è stimabile nell’ordine dei 50 miliardi di euro, che potrebbero essere coperti da acquisti netti di investitori domestici (intermediari e famiglie) anche a fronte di un possibile moderato flusso di vendite estere”.

Le preoccupazioni maggiori, una volta di più, vengono dall’economia reale e dall’industria, più che dal debito. Ed è proprio in quei campi che l’Italia rischia la tempesta perfetta. L’uso del debito, più del debito. La destinazione delle finanze, più che la certezza del loro approvvigionamento. Il debito italiano è non solo troppo importante per fallire ma anche conveniente, paradossalmente, proprio perché i problemi strutturali dell’Europa hanno aumentato il rischio-Paese ovunque portando i Btp di Roma ad essere, di fatto, un utile prodotto di investimento in questi tempi difficili. Molto spesso la debolezza può essere forza, in economia e finanza. Una lezione che l’Italia non deve scordare.

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Lo spread sale ma l’Italia non deve preoccuparsi. O meglio, non del tanto chiacchierato “spauracchio” per eccellenza più volte agitato come vero e proprio termometro del clima politico nel Paese nell’ultimo decennio: nel 2011, ai tempi della crisi del governo Berlusconi IV; nel 2018, durante il braccio di ferro tra la Commissione Ue e il governo gialloverde sulla manovra dell’esecutivo M5S-Lega; nel 2020, infine, dopo gli scivoloni comunicativi di Christine Lagarde, governatrice della Bce, all’inizio della pandemia.

Ma in questo caso, il fatto che dal febbraio 2021 ad oggi il rendimento dei Btp decennali sia cresciuto, e cioè sia aumentato il profilo di rischio del nostro Paese misurato dai mercati finanziari, non è da ritenere il problema principale di un’economia italiana che vede il sentiero della ripresa scontrarsi con le Forche Caudine delle tensioni globali. Parola di Oxford Economics, centro studi britannico ritenuto tra i più autorevoli del panorama occidentale, i cui economisti hanno sottolineato in un recente report dedicato all’Italia che a loro avviso “rendimenti più alti di per sé, insieme alle politiche fiscali nel medio termine, faranno deragliare la dinamica del debito italiano”.

In sostanza Oxford Economics ci ricorda che in questa fase i rendimenti crescono in tutta Europa ma che per l’Italia è una priorità mantenere aperto il sentiero della crescita, dato che pur crescendo il montante del debito pubblico nel suo complesso, a fine 2021 pari a 2.678 miliardi di euro, il rapporto con il Pil è destinato gradualmente a scendere. E quindi per l’Italia un’economia che cresce, pur in tutte le sue incertezze, garantisce un debito sostenibile in quanto indirizzato a attività produttive e capaci di mobilitare ulteriori risorse. “La marcata ripresa dell’economia – ha detto il governatore della Banca d’Italia Ignazio Visco intervenendo al recente congresso Assiom Forex a Parma – è stata decisiva per interrompere l’aumento del rapporto tra debito pubblico e prodotto, che alla fine del 2021 potrebbe essere sceso su valori prossimi al 150% (da circa il 156% raggiunto nel 2020), un livello nettamente inferiore a quanto previsto all’inizio dello scorso anno e anche alle valutazioni ufficiali pubblicate in autunno”.

Dunque il debito in quanto tale fa meno paura, e così di conseguenza lo spread. Il cui rimbalzo non è fonte di tensioni per chiari motivi tecnici e per lo stato di salute dei debiti europei. Da analizzare tecnicamente in termini relativi dal classico presupposto di metodo, ricordando cioè che lo spread è tecnicamente il differenziale di rendimento tra i Btp italiani e il Bund tedesco di durata decennale. La misura di un’escursione termica, piuttosto che di una temperatura precisa. E chiaramente lo spread può variare sia al cambiare del valore del nostro decennale che al cambio di valore di quello tedesco. Fatte queste premesse, veniamo ai numeri precisi. Il Btp italiano è arrivato nei giorni più roventi della crisi energetica e del braccio di ferro russo-ucraino a sfiorare un rendimento del 2% annuo per la prima volta dal 2020. In seguito è giunto ad assestarsi tra l’1,84 e l’1,90%. Valori che sono di quasi il 200% superiori a un anno fa, quando nel pieno del piano acquisti della Bce contro la crisi del Covid era sceso tra lo 0,6 e lo 0,7%. Ma che si inseriscono in un quadro decisamente mutato.

Il 16 febbraio 2021, pochi giorni dopo il giuramento di Mario Draghi, lo spread italo-tedesco raggiungeva un minimo da inizio pandemia di 89 punti base: il Btp in quelle settimane rendeva appena lo 0,89% in più del Bund. Un anno dopo il differenziale era salito a 162 punti (+1,62%), un aumento dello 0,73% che, a ben guardare, è inferiore alla crescita nello stesso periodo del rendimento del Btp, compreso tra l’1,2 e l’1,3%. Dunque, i Btp rendono di più ma in un contesto in cui tutti i titoli europei si stanno apprezzando comprendendo il fatto che il quantitative easing sia ormai prossimo alla fine e che dunque l’effetto scudo della Bce sta per terminare. Facendo venire meno quella che l’economista Leonardo Becchetti su Avvenire ha definito una “quasi cancellazione” del debito da parte dell’Eurotower “con l’attuale politica della Bce di acquisto di titoli pubblici degli Stati membri, impegno non dichiarato a riacquistare nuovi titoli a scadenza e retrocessione dei guadagni da interesse ai Paesi membri” che ha favorito il calo dei rendimenti.. Tanto che risulta indicativo il fatto che perfino il Bund sia arrivato a un rendimento positivo dopo oltre un anno. E questo è il primo punto da sottolineare.

In secondo luogo, va ricordato come la ripresa post-Covid stia gradualmente facendo rientrare le economie europee dall’alto fardello di debito in rapporto al Pil generato durante la risposta alla crisi. E questo per l’analisi sull’Italia è fondamentale, come del resto Visco a sottolinearlo.

In terzo luogo, come nota Formiche, in vista dell’apprezzamento del titolo italiano “il sell-off (la vendita sotto prezzo dei titoli, preludio del disimpegno degli investitori) è iniziato con il ri-prezzamento del tasso privo di rischio piuttosto che da alcuni fattori esclusivamente italiani”. Gli investitori, in altre parole, hanno visto da un lato una Bce meno “colomba” all’orizzonte e dall’altro addensarsi le nubi di una tempesta energetica e geopolitica non legata ovviamente a dinamiche italiane e hanno adottato come comportamento consequenziale la corsa a titoli-rifugio, come il Bund stesso, il T-Bond americano, l’oro (non a caso in crescita nei prezzi ultimamente). Un processo di cosiddetta fly-to-quality che non ha però avviato una spirale alla vendita dei Btp potenzialmente rovinosa.

Sul medio periodo, però, una fase di inflazione persistente potrebbe portare gli operatori a cercare rendimenti sicuri nei titoli di Stato di un Paese come l’Italia, ritenuto a fondamentali solidi e capace di dare margini maggiori del risicato campo d’azione di titoli come il Bund.

Per l’Italia, semmai, le problematiche sono ben altre. In primo luogo, se da un lato l’inflazione può generare un ritorno futuro degli investitori sui nostri titoli, dall’altro impatta sull’economia reale, dato che erode le prospettive di reddito e produzione industriale. In secondo luogo, la crisi energetica che morde rabbiosamente. Terzo punto, in prospettiva, la partita europea che rischia di far prefigurare un ritorno futuro alle misure di austerità. Tre sfide incrociate che sottendono un problema legato alla fragilità della crescita, non tanto al debito pubblico e alla sua sostenibilità. Spauracchi che non fanno più paura come un tempo e che se affrontati con razionalità possono essere gestiti con attenzione e gradualità.

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I tempi in cui, complice una non secondaria attenzione della stampa nazionale, i giudizi delle agenzie di rating internazionali erano attesi in Italia come vere e proprie ordalie, prove del nove decisive per la stessa sopravvivenza del sistema-Paese sembrano oggigiorno lontanissimi. Eppure non più tardi dell’era del governo gialloverde una narrazione spesso a senso unico propendeva per l’idea di un’Italia potenzialmente diretta verso il default qualora gli investitori internazionali che controllano gruppi come Moody’s, Standard & Poor’s, Fitch e Dbrs avessero declassato il debito italiano a un rating junk (spazzatura) escludendolo di fatto dal perimetro degli acquisti di diversi fondi e organizzazioni internazionali.

Come se la finanza potesse esistere senza sponda politica, come se il giudizio dei mercati fosse parola divina: già allora la ristrettezza di vedute di un pensiero economicistico si scontrava con la realtà dei fatti che vedeva un quantitative easing in piena azione a sostegno dei debiti pubblici dell’Eurozona. Un atto pienamente politico guidato dall’azione dell’allora governatore della Bce Mario Draghi. Il quale in un clima di ben diversa predisposizione d’animo e con una solidità ben più consolidata si prepara ora a doppiare, in tutta tranquillità, i primi scogli del rating.

I voti in arrivo per l’Italia

“Le revisioni sul merito di credito inizieranno domani sera con S&P, per proseguire poi con Dbrs (30 aprile), Moody’s (7 maggio) e concludersi con Fitch (4 giugno)”, nota Il Sole 24 Ore. Un “fuoco di fila” che il governo Draghi si prepara ad affrontare con una predisposizione ben diversa da quella che contraddistingueva il governo Conte II per ragioni che prescindevano dalle scelte contingenti dell’esecutivo guidato dall’avvocato pugliese. L’effetto-Draghi, ovvero la chiamata al governo di una figura autorevole e tutt’altro che esclusivamente tecnica come il banchiere romano, ha sicuramente un peso. Ma non basterebbe da sè a spiegare la ritrovata serenità del Paese di fronte al “giudizio” del rating senza un’analisi del contesto in cui l’Italia si trova ora e in cui si trovava un anno fa.

Tra marzo e aprile 2020 il nuovo, poderoso intervento della Banca centrale europea doveva ancora prendere pienamente corpo, la mobilitazione tra interventi diretti e misure indirette di ben 3mila miliardi di euro in dodici mesi dovevano ancora pienamente manifestarsi e le riflessioni espresse da Draghi sul Financial Times riguardo la fine del feticcio del debito pubblico erano in via di consolidamento nelle strategie politiche nazionali. Oggigiorno, dunque, più che le previsioni sul debito pubblico italiano (previsto in crescita al 158% per fine 2021) contano la rilevanza della sponda Bce, che di fatto sterilizza gran parte del rischio insito nei nostri Btp, e il vento positivo che vaccinazioni, politiche anti-cicliche e riaperture garantiscono per il superamento degli effetti economici della pandemia.

Quale può essere il giudizio per il nostro Paese

Marie-Anne Allier, gestore del fondo Carmignac Sécurité, ha dichiarato al Sole di ritenere in questo quadro estremamente improbabile un declassamento dell’Italia capace di far partire vendite forzate da parte degli investitori istituzionali. Ragionando con l’ottica dell’investitore istituzionale, in una fase di rendimenti decrescenti per la diffusione massiccia di grandi quote di liquidità le obbligazioni sovrane italiane risultano estremamente appetibili perchè sono quelle garantite dal maggior rendimento tra i Paesi europei di grande dimensione e uniscono alla garanzia data dalla strutturale solidità del sistema-Paese (too big to fail, per usare un gergo finanziario) l’opportunità di estrarre rendimenti in un contesto volatile.

La sponda Bce è nuovamente vista come decisiva per la determinazione dei costi di provvista bassi indotti dall’intervento dell’Eurotower, che finanziando in maniera favorevole una parte dei nostri titoli permetterà a Roma di muoversi con maggiore serenità sui mercati, come del resto notato già da big della finanza statunitense quali BlackRock e Goldman Sachs, che nel 2020 hanno puntato sui Btp ritenendoli un ottimo prodotto di investimento.

“Un migliore contesto politico italiano, una Bce molto accomodante e l’imminente lancio del Recovery Fund dovrebbero fornire supporto al rating” secondo gli analisti di Barclays Capital. Per il governo Draghi la vera sfida non sta dunque nella sostenibilità del debito pubblico, già garantita in questa fase emergenziale dal contesto strutturale, ma dal suo uso strategico e dalla capacità di mobilitare a sostegno di un grande progetto nazionale le migliori energie del sistema-Paese. La valutazione dell’attuale round di emissioni del Btp Futura sarà un banco di prova non da poco per Roma, così come lo saranno i giudizi sui nuovi decreti che contengono misure per la crescita, in attesa della sfida-chiave del Recovery. Il vero rating per l’Italia saranno i tassi di crescita di prodotto interno e occupazione che le misure del governo Draghi sapranno garantire negli anni a venire.

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In occasione della settimana borsistica post-pasquale si è tornato, per la prima volto dopo tanto tempo, a parlare di spread. Il parametro che segnala il differenziale di rendimento tra i Btp italiani decennali e i Bund tedeschi di pari durata ha superato nuovamente il valore di 100 punti, che segnalano un differenziale nel valore della cedola di un punto percentuale. Lo spread ha chiuso poco sopra quota 101 nella giornata del 6 aprile, si è assestato tra 100 e 101 nei due giorni successivi e ha toccato quota 102,4 nella seduta di venerdì 9 aprile. Come ribadito da tempo nelle nostre analisi, però, bisogna tenere conto che il parametro dello spread, specie in tempi tanto complessi, non è altro che un indicatore relativo.

Più sostanziale è l’analisi dei rendimenti dei sottostanti, ovvero i titoli indicati come benchmark per determinare lo spread. Questo perché una variazione dello spread può essere determinata sia da una variazione di rendimento positiva o negativa del titolo italiano che da un’analoga manovra di quello tedesco. E l’analisi del rendimento del Btp decennale ci permette di capire che in questo caso i movimenti sono avvenuti sul lato italiano. Il Btp pagava una cedola dello 0,629% nella contrattazione del 5 aprile ed è salito a 0,741% alla chiusura del 9 aprile. Parliamo del valore più alto da oltre un mese a questa parte, in corrispondenza però di un mancato parallelismo con il titolo tedesco, che si muove in territorio di rendimento negativo, che ha portato lo spread ai massimi (per così dire) dall’inizio del governo Draghi.

A destare attenzione è la rapidità della crescita, oltre +15% in soli quattro giorni, del valore della cedola, che segnala le incertezze sulla ripresa italiana ed europea. In primo luogo i trend delle vaccinazioni e dei processi di riapertura dopo il Covid-19 su scala globale stanno mostrando plasticamente e con chiarezza che i Paesi europei saranno giocoforza in ritardo su attori come Stati Uniti e Regno Unito (per non parlare della Cina) nel rilancio economico e nella ripartenza.

Questo, secondo elemento, si unisce a una fase di tensione generalizzata che compensa in parte il grande effetto ammortizzatore garantito dallo stimolo monetario della Bce. Impegnatasi con complessive misure dal valore di 3mila miliardi di euro a sostegno della liquidità e dei titoli pubblici dei Paesi dell’Eurozona. In questa fase, nota Money.it, “il mercato comincia a grattare via la patina di vernice del backstop Bce e a prezzare realmente le necessità e le criticità di un’Italia post-pandemia”.

Terzo elemento è proprio il nodo del futuro delle misure di sostegno dell’Eurotower nel quadro del programma emergenziale di acquisto titoli (Pepp). Che perfino il banchiere olandese Klaas Knot, membro del board Bce, si è spinto a definire essenziale, sottolineando però che a suo avviso con “una ripresa economica sostenuta nell’eurozona, la Banca centrale potrebbe gradualmente ridurre gli acquisti in seno al Pepp a partire dal terzo trimestre”. Dichiarazioni che segnalano le tensioni sul futuro dell’economia europea, dove l’assalto dei rigoristi potrebbe nuovamente scatenarsi.

Vi è poi, quarto punto, una questione di matrice tecnica e legata all’ordinario gioco finanziario. Per circa un anno l’Italia, complice il sostegno Bce, è stata fortemente attenzionata dagli investitori internazionali desiderosi di piazzare in una fase di acuta volatilità i loro risparmi sui titoli a rendimento garantito e non negativo di una grande economia come la nostra, che si è in un certo senso giovata della sua debolezza. L’Italia, Paese sistemico per eccellenza e too big to fail nell’Europa odierna, era ritenuta garanzia di un investimento relativamente sicuro e garantito da un rendimento cospicuo per le sue obbligazioni pubbliche. Negli ultimi mesi si è aperta una fase di sell-off, cioè di vendita da parte degli investitori istituzionali, di titoli pubblici che garantivano un rendimento più ridotto, fattore che può contribuire a una nuova appetibilità dei nostri titoli.

Gli analisti della banca danese Saxo Bank ritengono che l’appetibilità dei Btp sarà nelle prossime settimane nuovamente ai massimi: tassi più alto offriranno una fonte di reddito necessaria agli investitori che sono a caccia di rendimento.

Infine non va sottolineata la questione della pressione inflativa che viene dagli Stati Uniti, ove l’amministrazione Biden ha promosso piani di stimolo e rilancio dell’economia di taglia epocale per ridare fiato all’economia. A cui ora governi come quello italiano di Mario Draghi dovranno rispondere cogliendo il punto della sfida: non è tanto il livello o il costo del debito a fare la differenza, quanto la capacità strategica di utilizzare il deficit a favore di politiche della crescita e dello sviluppo.

In sostanza, la fiammata dei Btp non deve allarmarci come avvio di una problematica strutturale, ma sconta delle comprensibili incertezze sul futuro dell’economia italiana ed europea. A cui l’esecutivo può dare risposta programmando politiche per la crescita e sviluppando una visione di lungo periodo. Di cui la prossima presentazione del Piano nazionale di ripresa e resilienza per il Recovery Fund italiano sarà un banco di prova.

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Giuseppe Conte, nell’odierno intervento alla Camera, ha rinfacciato a Matteo Renzi ed Italia Viva il fatto di aver aperto una crisi di governo al buio senza senso di responsabilità per il Paese. “Questa crisi ha provocato profondo sgomento nel Paese”, ha detto Conte a Montecitorio, “rischia di produrre danni notevoli e non solo perché ha fatto salire lo spread ma ancor più perché ha attirato l’attenzione dei media internazionali e delle cancellerie straniere”.

Se si può discutere apertamente sull’effettiva opportunità politica delle azioni di Renzi, che dopo un confronto serrato col governo giallorosso ha sembrato rompere più per motivazioni di rancore e astio personale verso Conte che per temi concreti, lo stesso non si può dire sulla sensatezza del richiamo di Conte allo spread (le cancellerie, lo sappiamo, hanno nel mirino l’Italia da tempo). Ci spieghiamo meglio.

Conte riporta in parlamento un mantra arci-noto agli analisti di politica interna e di economia, ovvero quello secondo cui lo spread, cioè il differenziale di rendimento tra i Btp italiani e i Bund tedeschi, è il vero e proprio termometro dell’affidabilità politica di un esecutivo e, soprattutto, della fiducia dimostrata nei suoi confronti dagli investitori internazionali. La narrazione del premier è la seguente: il governo giallorosso, secondo esecutivo da lui presieduto, ha fatto dell’europeismo la stella polare della sua azione, come del resto ricordato alla Camera (rivendicando la scelta di “una visione europeista” come collante tra M5S, Pd e alleati); questo ha reso ipso facto l’Italia affidabile e ha garantito “protagonismo politico” a Roma nelle trattative per il Recovery Fund e le strategie di ripresa dell’Unione; Renzi, venendo meno all’accordo di governo, rischia di mettere a repentaglio l’esistenza dell’esecutivo e dunque di fronte a questa eventualità lo spread traballa, segnalando la necessità del proseguimento dell’esperienza giallorossa.

Una narrazione impeccabile, a un primo sguardo. Che presenta però notevoli crepe. In primo luogo per l’entità della variazione dello spread, che come può bastare la semplice consultazione di un grafico in occasione dello scoppio della crisi di governo non ha conosciuto che minime oscillazioni. Dal 12 al 14 gennaio lo spread è salito da circa 109 a circa 114 punti base, segno che il differenziale di rendimento tra Btp e Bund è aumentato di circa lo 0,05%. I rendimenti in sé sono dai tempi ai minimi, aggirandosi attorno allo 0,6% per i titoli a dieci anni, circa un terzo rispetto al maggio scorso. La crisi del governo Conte II non ha prodotto nulla di simile a quanto accaduto non solo in occasione dell’inizio della pandemia, con il rendimento dei Btp raddoppiato da più dell’1,3 al 2,7% sulla scia dei primi lockdown, ma anche in occasione della discussione sulla manovra del governo gialloverde nel 2018, che Conte concluse con una sagace mediazione e dovrebbe dunque ricordare bene.

Cosa mancava in entrambi i casi? Era incerto nel primo e declinante nel secondo il sostegno dell’assicurazione sulla vita della Banca Centrale Europea, che col Pandemic Emergence Purchase Plan sta mettendo in circolo circa un trilione di euro a sostegno dei titoli di Stato dei Paesi membri, garantendone dunque la stabilità e la solvibilità di fronte a qualsiasi prospettiva di destabilizzazione. Indipendentemente da cambi di governo, sviluppi politici interni e scenari economici contrastanti. L’accusa di Conte in Parlamento appare dunque di per sè mendace, se non nel contesto di una narrazione funzionale al suo progetto politico: attrarre nel campo a lui favorevole deputati e senatori suscettibili all’innalzamento delle bandiere dell’europeismo ortodosso; colpire proprio sul tema della solidarietà europea Renzi; recuperare terreno di fronte a “patroni” comunitari che da tempo sembrano vederlo con sempre minore fiducia.

Lo spread è un parametro tecnico che ha valore solo quando viene utilizzato come arma politica e mediatica, lo spauracchio per eccellenza da agitare. Anche quando basterebbe leggere parallelamente due grafici per convincersi della sua ridotta utilità. Un caso del genere si era già verificato agli albori del Conte II, nel settembre 2019, quando Graziano Delrio, esponente Pd ed ex titolare del Ministero delle Infrastrutture,  arrivò a citare il “risparmio da spread” che il nuovo governo avrebbe garantito nel suo discorso di fiducia al Conte-bis, sottolineando che l’uscita dal governo della Lega e l’ingresso del Pd avevano portato nuova linfa alle finanze pubbliche italiane riducendo i rendimenti dei titoli. Ebbene, dal 2,5% di maggio i titoli italiani erano già scesi a un rendimento dell’1,3% il 20 di agosto, giorno dello scontro al Senato tra Giuseppe Conte e Matteo Salvini, arrivando poi all’1,1% a inizio settembre. Merito di nuove azioni di alleggerimento della Bce nella fase finale del mandato di Mario Draghi, ça va sans dire.

Insomma, se già nel 2019 era poco utile, parlare di spread come di una questione di valenza politica nel 2021 non ha semplicemente senso. Ma a Conte interessava la parte retorica del discorso, portare acqua al suo mulino politico e mostrare le sue forti credenziali europeiste. L’incultura sulle materie finanziarie e economiche di buona parte della politica e della stampa che dovrebbe far le pulci a queste uscite fa il resto nel garantire impunità di fronte ad affermazioni criticabili o fuorvianti.

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L’approvazione da parte dei due rami del Parlamento italiano della riforma del Meccanismo europeo di stabilità (Mes) concordata dall’Eurogruppo e che sarà formalizzata dal Consiglio europeo apre un ampio dibattito sull’effettiva possibilità che l’Italia possa in futuro aver la necessità di ricorrere alle linee di credito del “salva-Stati”. Linee che, è bene ricordarlo, non sono quelle del cosiddetto “Mes sanitario” su cui si è discusso in questi mesi, ma quelle del Mes ordinario di cui l’Italia, con 125 miliardi di euro, sottoscrive quasi il 18% del capitale.

La necessità di conformarsi ai parametri macroeconomici e la minore rischiosità del nostro sistema finanziario escludono che l’Italia possa aver bisogno in futuro per i suoi istituti della linea di credito rafforzata per le banche. Che, come abbiamo avuto modo di sottolineare, è costruita su misura per gli istituti franco-tedeschi.

Diversa è la questione della vigilanza del Mes sul debito pubblico dei Paesi in crisi dell’Eurozona. Nell’ultima riforma su richiesta di Germania e Olanda è stata revisionato in senso più stringente il meccanismo delle Clausole di azione collettiva (Cac) già esistente che, come ricorda il Financial Times, l’Italia non voleva venisse toccato. Le Cac passano a essere single-limb, ovvero richiedono solo che tra i detentori di titoli si crea una precisa maggioranza qualificata, pari al 75% delle quote, per avviare la procedura di ristrutturazione. Ristrutturazione che, molto spesso, fa rima con svalutazione e deprezzamento dei titoli stessi del Paese in crisi. E che aggiunge un nuovo elemento di riflessione sulla bontà di queste clausole.

Si era già detto che anche la stessa ipotesi di un ricorso al Mes avrebbe creato un “effetto stigma” sui Btp e gli altri titoli di Stato nazionali, facendo tracollare la fiducia nella solvibilità del Paese, per almeno due motivi. “In primo luogo”, scrive il blog Econopoly de Il Sole 24 Ore, “esso restituirebbe la percezione che il paese riscontri difficoltà ad accedere ai mercati, prefigurando l’eventualità di una ristrutturazione del debito che avrebbe effetti nefasti sui tassi di interesse. In secondo luogo, una dinamica analoga potrebbe essere innescata dal fatto che i prestiti del Mes fruiranno dello status di creditore privilegiato“. Ora questo effetto rischia di rafforzarsi ed amplificarsi ulteriormente sulla scia di un dato di fatto: l’esistenza di una procedura semplificata per la risoluzione delle crisi debitorie rende automaticamente più facile l’apertura di tali crisi per il messaggio che viene lanciato ai potenziali investitori intenzionati ad acquistare il debito italiano.

Il fatto che, ulteriore aggiunta, nella procedura di indagine sulla ristrutturazione del debito la Commissione europea controlli la sostenibilità del debito e il Mes la capacità di rimborso di uno Stato comportandosi come una banca di fronte a un qualsiasi debitore privato aggiunge ulteriori fattori di criticità. E appare concreto il rischio che l’Europa approvi definitivamente questa riforma senza aver lenito quelle che sono le maggiori criticità per il nostro Paese: la volontà tedesca e olandese di penalizzare le banche che detengono titoli di Stato, ad esempio, colpirebbe direttamente Roma; al contempo, il ritorno in futuro delle clausole sul patto di stabilità aprirebbe a nuove indagini sul debito italiano che potrebbero far prefigurare una crisi. Chi mai, nel settore della finanza istituzionale, potrebbe esporsi con la stessa sicurezza di prima su un debito sottoposto a tante spade di Damocle dopo l’approvazione della riforma?

Inoltre, il fatto che al 31 agosto 2020 il sistema Bankitalia/Bce detenesse 513 miliardi di euro di debito italiano, pari al 24%, rendeva il sistema di banche centrali vicino alla soglia per risultare decisivo in qualsiasi futura procedura di ristrutturazione del debito. Questo potrebbe essere un vantaggio, data la stabilità dei due istituti, ma anche un problema politico, in quanto potenzialmente in grado di svuotare definitivamente la politica della sua capacità nell’agone economico. Appare oramai certo che il governo Conte II abbia firmato un accordo che, nel migliore dei casi può dirsi incompleto e nel peggiore rappresentare un vero e proprio autogol. Ordinaria amministrazione di un’Italia oramai attore di secondo piano in Europa.

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Come i decreti di contrasto alla pandemia superati dalla realtà al momento della firma, anche la previsione di manovra del governo giallorosso si è dissolta come neve al sole di fronte al deterioramento del contesto sanitario e delle prospettive economiche per l’avvenire. Roberto Gualtieri e il governo giallorosso avevano impostato nella Nota di aggiornamento al documento di economia e finanza una manovra che puntava fortemente sui denari europei del Recovery Fund che, oramai, è bene considerare come destinati ad arrivare nelle casse dello Stato non prima del secondo semestre del 2021.

Il ritorno dei lockdown, l’aumento dell’incertezza economica e la carenza di organicità dell’azione governativa rendono necessario riscrivere da capo la prospettiva di legge di bilancio, rilanciando la spesa in deficit per far fronte alle minacce dell’avvenire: aver prolungato la cassa integrazione straordinaria o il blocco dei licenziamenti, ad esempio, potrebbe non impedire uno tsunami di fallimenti aziendali in primavera; i progetti che possono rilanciare servizi e occupazione (sanità, infrastrutture, innovazione, istruzione) devono essere accuratamente vagliati e affidati a competenti cabine di regia; il problema delle nuove disuguaglianze e delle nuove forme di povertà imposte dalla pandemia e le minacce alla tenuta del sistema sociale impongono di dare un occhio anche al rafforzamento delle reti securitarie e di welfare. Autorevoli esponenti dell’opposizione, come Renato Brunetta, incalzano da vicino il governo Conte sulla necessità di riscrivere una manovra già sorpassata dai fatti, rubricata a “libro dei sogni” dall’economista liberale Mario Seminerio e attaccata da sinistra dall’economista della Cgil Roberto Romano.

Ad aprile, conversando con lo scrivente, il responsabile nazionale economia del Partito Democratico Emanuele Felice aveva giustamente indicato nel ritorno a una seria politica industriale e allo sviluppo di progetti strategici di lungo periodo la chiave per la ripartenza del Paese. Felice resta un esempio di lungimiranza raro nel perimetro politico della maggioranza: Giuseppe Conte e Gualtieri hanno scritto le previsioni per la manovra con la stessa superficialità con cui sono stati annunciati, nei mesi scorsi, interventi per decine di miliardi di euro, inesistenti “potenze di fuoco”, impegni scaricati sul lavoro quotidiano (egregiamente svolto date le condizioni) di banche, singole filiali o società addette alle garanzie come Sace. E così per il 2021 l’estensione di Cig in deroga e blocco dei licenziamenti ha già pregiudicato il fondo da cinque miliardi dato dall’avanzo di spesa per la manovra dell’anno scorso. Che per il 2021 ha preventivamente stanziato 20 miliardi per evitare il più fastidioso onere autoimposto dell’economia italiana, lo scatto delle clausole di aumento dell’Iva.

Gualtieri ha alzato da 40 a 70 miliardi la previsione di stanziamento per il 2021, stando alle più recenti dichiarazioni: segno, dunque, che la manovra è da rifare e servirà nuovo deficit contando le necessità imposte dalle contingenze e dalla congiuntura. Ritorna dunque d’attualità la questione dell’utilizzo delle disponibilità di cassa del Tesoro, legate al mancato impiego dell’incasso delle aste di Btp dei mesi scorsi, e quella del rilancio di strumenti come il Btp Italia o il Btp Futura come forme di finanziamento strategiche destinate ai risparmiatori nazionali. La cui mobilitazione può risultare decisiva per finanziare una politica economica di rilancio del Paese. Del resto, anche il presidente della Repubblica Sergio Mattarella ha valorizzato, di recente, il ruolo che in questa fase il risparmio può giocare.

La realtà è che la mobilitazione del risparmio può arrivare in maniera virtuosa o con forme economicamente molto meno convenienti. La prima è quella rappresentata dalle proposte di strumenti di nuova creazione, emergenziali o straordinari (come i Btp Italia e Futura), o da manovre come il “prestito nazionale” che personalità del calibro di Giulio Tremonti, Giulio Sapelli, Giovanni Bazoli, Ferruccio de Bortoli e Paolo Savona hanno fortemente sponsorizzato nei mesi scorsi. La seconda, invece, dallo scatenamento di un inferno fiscale con nuove tasse e l’incubo di tutti i contribuenti, la patrimoniale. Difficile capire se il governo abbia il capitale politico o la capacità d’azione per svolgere una di queste due manovre radicali, quel che è certo è che i denari, dopo averli acquisiti, bisogna saperli spendere. La Spagna ha operato una moderata crescita dell’imposizione fiscale e una limitatissima patrimoniale, a fronte però di una manovra anticiclica estremamente approfondita. Che si parli di aste ordinarie, Btp Italia, Btp Futura, Sure, Mes, Recovery Fund o nuovi strumenti, invece, a Roma il problema è trovare un piano per utilizzare fondi e dotazioni. L’ostacolo più grave che rischia di compromettere qualsiasi risposta efficace del sistema-Paese.

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Lo spread Btp-Bund, ovvero la differenza di rendimento tra i titoli di Stato italiano e quelli tedeschi, ha beneficiato, almeno in parte, dell’esito delle ultime elezioni amministrative svoltesi in Italia. Sembrava che la maggioranza fosse sul punto di sgretolarsi e che la spallata del centrodestra fosse lì a un passo. Così non è stato. O almeno, non si sono verificate le condizioni sperate dall’opposizione.

Alla fine il “pareggio” con il risultato di 3-3 ha avuto due effetti: ritoccare le crepe presenti sulla facciata del governo giallorosso e riportare la serenità sui mercati. Basti pensare che lunedì scorso la Borsa aveva perso il 3,75%, per poi avanzare dello 0,54% il giorno successivo. Tornando al differenziale Btp-Bund, la forbice è tornata sotto il tetto dei 140 punti, con picchi pari a 136.

Si tratta, questo, di un punto di arrivo che non si vedeva da mesi. Precisamente dalla metà di febbraio, prima dello scoppio della pandemia di Covid-19. Volendo fare un paragone, questo valore equivale a meno della metà di quello raggiunto nel periodo più nero dell’emergenza sanitaria. A questo punto è interessante chiedersi il perché di un simile cambiamento di registro e fare qualche previsione in vista del futuro.

Perché lo spread è sceso

Secondo quanto riportato dal Sole 24 Ore, gli investitori esteri hanno controbilanciato le ingenti vendite relative ai mesi di marzo aprile soltanto in parte. Come se non bastasse, sul lungo periodo pesano due incognite: quella sulla crescita e quella sulla tenuta dei conti. Certo è che il rendimento del Btp a 10 anni si è ridotto di più di 10 punti, toccando un minimo di seduta pari allo 0,87%. Per quale motivo?

Abbiamo parlato delle elezioni regionali. Ebbene, il rischio di una ridotta instabilità politica dopo le votazioni ha fatto tirare un sospiro di sollievo ai mercati. La combinazione del “sì” al referendum costituzionale e il pareggio alle regionali, ha sottolineato Barclays in una nota, ha ridimensionato “le ambizioni della destra” e rafforzato “la coalizione di governo spostando l’asse in favore del Pd”. Detto altrimenti, gli investitori considerano come fattori chiave la stabilità politica – che, a quanto pare, sembrerebbe assicurata – e l’eventualità di elezioni anticipate – ipotesi al momento così remota da non esistere.

Anche perché la riduzione del numero di parlamentari comporta tempi tecnici piuttosto corposi, sia per ridisegnare collegi che per fare una nuova legge elettorale. Insomma, è pressoché impossibile assistere al voto entro gennaio. Per quanto riguarda il 2021, i primi sette mesi potrebbero, almeno in linea teorica, regalare sorprese. Poi, una volta superato questo ostacolo, scatterà il cosiddetto semestre bianco.

Cosa succederà adesso

Unicredit concorda sostanzialmente con gli analisti di Barclays: il rischio politico è stato “significativamente ridotto” dall’esito elettorale. Un governo considerato stabile dai mercati avrà il compito di gestire i prossimi appuntamenti chiave presenti sull’agenda italiana, tra cui la legge di bilancio e l’utilizzo del Recovery Fund. Questo vale per il breve termine. Ma che cosa succederà nel lungo periodo?

Il mercato non ha alcuna intenzione di esporsi sul rischio Italia. All’orizzonte si stagliano un paio di ombre. Troviamo l’aumento del debito pubblico, necessario per fronteggiare gli effetti nefasti della pandemia, e l’ipotetico declassamento del rating, non ancora scongiurato. Accanto alla questione politica, dunque, si fa strada il tema economico. Gli interrogativi rispondono al nome di sostenibilità fiscale, efficacia delle misure intraprese dal governo e tempistica degli investimenti derivanti dai fondi europei. Già, perché se è vero che gli investitori internazionali puntano alla crescita di un Paese, è importante che il potenziale di quel dato Paese possa essere ben visibile. E molto dipenderà dai fattori citati.

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