La Banca Centrale Europea sarebbe disposta a intervenire se le tensioni sui titoli di Stato francesi dovessero aggravarsi? In poche parole: l’Europa salverebbe Parigi? È la grande domanda che pervade in questi giorni il mercato obbligazionario europeo, non scaturita però dai problemi di Roma, come spesso è accaduto negli anni passati, ma da una Francia in preda a crisi politiche e sociali sempre più violente. Il titolo di stato a 10 anni francese sta toccando livelli che non si vedevano dalla crisi sovrana dei debiti pubblici europei (superando il 4,5% di rendimento), alimentando timori e preoccupazioni sulla salute reale della posizione fiscale e finanziaria della Francia.
In un recente intervento su Milano Finanza, Francesco Ninfole si è dunque posto una domanda che va oltre il caso francese e che si cela dietro il dibattito sullo spread (ci arriviamo in seguito) tra OAT francesi e Bund tedeschi, e cioè: qual è il limite oltre il quale una banca centrale non può più lasciare che sia il mercato a giudicare la sostenibilità del debito di un Paese? Procediamo per gradi. I dibattiti all’Assemblea nazionale francese sul disegno di legge di bilancio per il 2027 sono iniziati lo scorso martedì 13 ottobre e queste discussioni saranno fondamentali per le prospettive economiche in attesa dei risultati delle elezioni presidenziali del 2027. Come riporta Le Grand Continent, la Francia è attualmente il terzo Stato membro dell’Unione con il più alto livello di indebitamento in rapporto al proprio PIL e nel primo trimestre del 2026 il debito ammontava al 118% del PIL, ovvero 21 punti in meno rispetto all’Italia e 26 in meno rispetto alla Grecia. Se dovesse, dunque, proseguire sulla strada attuale, la Francia potrebbe diventare lo Stato membro più indebitato nel corso del prossimo decennio.
È dunque fisiologico che i mercati guardino con crescente preoccupazione alla situazione fiscale della Francia chiedendo rendimenti più alti per finanziare la spesa francese perché il Paese dovrà prima o poi ridurre il proprio deficit pubblico per arrestare la crescita del debito e riportarlo su una traiettoria più sostenibile. Il problema è che questo percorso di risanamento richiederebbe decisioni politicamente molto costose, difficili da adottare in una fase già segnata da forti tensioni interne nella quale è improbabile che il governo francese avvii una correzione significativa dei conti pubblici prima delle elezioni presidenziali.
Marine Le Pen, favorita alle prossime elezioni, propone addirittura 140 miliardi di euro di risparmi entro il 2032, attraverso un ampio programma di riduzione della spesa pubblica per riportare il deficit pubblico sotto il 3% del PIL entro il 2030; dovrà comunque fare i conti con cittadini, studenti e lavoratori che chiedono più spesa pubblica e maggiori investimenti nei servizi (come hanno sottolineato le recenti proteste degli studenti francesi in molte città e licei francesi). Un’indagine di Medef, la principale associazione degli imprenditori francesi, mostra infatti che l’82% delle aziende è già pessimista riguardo alle future politiche economiche e che due imprese su tre temono di diventare vulnerabili se lo stallo politico dovesse protrarsi per diversi anni. La situazione è quindi complessa e la stessa Le Pen, se da una parte propone di abbassare nuovamente l’età pensionabile a 62 anni, misura che comporterebbe maggiori costi per i conti pubblici, dall’altro sostiene l’introduzione tramite referendum di una sorta di “freno al debito”, pensato per limitare il ricorso a nuovo indebitamento da parte dello Stato. La coesistenza di queste due promesse, più spesa e maggiori vincoli di bilancio, alimenta l’incertezza dei mercati sulla reale sostenibilità del programma economico. A rendere la Francia particolarmente esposta contribuisce inoltre la composizione del suo debito pubblico. Una quota rilevante dei titoli di Stato francesi, arrivata a costituire oltre la metà dell’intero volume di titoli (!), è infatti detenuta da investitori internazionali che, rispetto agli investitori domestici, tendono a reagire più rapidamente ai segnali di deterioramento economico o politico, aumentando il rischio di vendite improvvise nei momenti di tensione.
Il tema è tutt’altro che irrilevante, tanto che secondo gli analisti di Bloomberg, una delle minacce più concrete per il mercato obbligazionario francese non arriva dalla politica interna o dalla BCE, ma da un profondo cambiamento in corso nei flussi di capitale giapponesi. Per anni il Giappone ha infatti rappresentato uno dei principali finanziatori del debito francese, grazie a un contesto di tassi estremamente bassi che spingeva assicurazioni, fondi pensione e gestori patrimoniali nipponici a cercare rendimenti più elevati all’estero. La Francia era stata tra i principali beneficiari di questo fenomeno ma oggi le condizioni stanno cambiando in modo rapido e il concomitante rialzo dei tassi d’interesse in Giappone e l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato nipponici stanno rendendo sempre più conveniente riportare parte del capitale in patria.
Allo stesso tempo, le crescenti preoccupazioni per la situazione fiscale e politica della Francia stanno riducendo l’attrattività dei titoli francesi. Il caso più citato è ad esempio quello di Sumitomo Mitsui DS Asset Management, che ha liquidato interamente alcune posizioni in titoli di Stato francesi, reindirizzando le risorse verso Bund tedeschi e obbligazioni governative giapponesi a breve scadenza. La mossa è sicuramente significativa perché il Giappone risulta tra i maggiori creditori esteri della Francia, detenendo circa 145 miliardi di dollari di debito pubblico francese. Se altri investitori giapponesi dovessero seguire la stessa strada, la Francia rischierebbe di perdere una delle sue fonti più stabili di finanziamento proprio nel momento in cui deve rifinanziare volumi record di debito a costi sensibilmente superiori rispetto agli anni passati: un tema che non riguarda in realtà solo la Francia ma che potrebbe potenzialmente coinvolgere molti altri Paesi al mondo, inclusi gli Stati Uniti, che ha, però, a che fare con il grande cambiamento strategico della politica monetaria giapponese e il potenziale e graduale smontamento del cosiddetto carry trade.
Chiudiamo, però, subito la parentesi giapponese perché è l’analista Robin J Brooks a dimostrare in punta di analisi grafica che l’idea che l’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato francesi sia stato provocato da singoli investitori esteri sia una sorta di specchietto per le allodole. Secondo Brooks, concentrarsi su chi sta vendendo significa guardare nella direzione sbagliata poiché i mercati obbligazionari sono troppo grandi e liquidi perché il movimento dei rendimenti possa essere attribuito a poche operazioni specifiche. La vera causa dell’aumento dei rendimenti, sostiene l’autore, va ricercata nei fondamentali della Francia, e con gli investitori che stanno ora semplicemente chiedendo un premio per il rischio maggiore.
E qui ritorniamo quindi dal nostro punto iniziale: il ruolo della Banca Centrale Europa per provare a “raffreddare” il mercato dei bond francesi. È vero, infatti, che la BCE dispone del TPI, lo scudo anti-spread (sì, lo spread!) creato per contrastare movimenti eccessivi e disordinati dei mercati. Il TPI è stato introdotto nel 2022 e dovrebbe consentire alla BCE di acquistare titoli obbligazionari dei Paesi europei, francesi in questo caso, sui mercati secondari qualora movimenti “ingiustificati” (non è chiaro però in base a chi e a cosa si definisca un movimento giustificato o meno) minaccino la trasmissione della politica monetaria decisa dalla Banca Centrale nell’intera eurozona. Gli acquisti sarebbero incentrati su titoli del settore pubblico con scadenze residue comprese tra uno e dieci anni, senza alcun limite prestabilito in termini di volume.
Tuttavia, non è detto che Francoforte intervenga ai livelli di spread osservati oggi, a maggior ragione dopo l’appello dell’ex banchiere centrale Mario Draghi che nei giorni scorsi ha escluso, almeno nel breve termine, un intervento della Banca Centrale. Dopo un lungo periodo di relativa stabilità, in effetti, negli ultimi mesi del 2026 il differenziale di rendimento (lo spread appunto) tra i titoli di stato francesi a dieci anni contro l’equivalente tedesco, il Bund, ha accelerato bruscamente arrivando anche a superare quota 150 punti base (linea grigia nel grafico che segue); segnale che il mercato considera sempre più problematico il profilo fiscale francese. L’impennata francese non è però stata isolata, motivo per cui la parola “spread” è tornata ad aleggiare come uno spauracchio anche nel dibattito pubblico italiano. Il rialzo dei differenziali ha infatti coinvolgo anche Italia (linea bianca), Grecia (linea azzurra), Spagna (linea rosa) e Portogallo (linea arancione). Pur restando lontani dai livelli della crisi del debito europeo del 2011-2012, tutti mostrano un movimento improvviso e sincronizzato verso l’alto, portando gli investitori a temere il fantomatico effetto contagio dalla Francia ai Paesi “mediterranei”.
Quindi sì, lo spread è tornato, ma basterà questo per spingere la BCE a “salvare” la Francia e il resto dei Paesi coinvolti? Lo vedremo, ma che la BCE intervenga o meno, nessuno scudo anti-spread potrà risolvere i problemi strutturali della Francia: una crescente difficoltà nel conciliare le richieste dell’elettorato con i vincoli di bilancio e anni di debito pubblico e privato accumulati che oggi stanno presentando il conto. La vera domanda, quindi, è se il mercato non stia semplicemente iniziando a richiedere un premio per il rischio più coerente con la realtà fiscale di molti Paesi avanzati, trasformando quelli che sembravano tassi eccezionalmente elevati in una nuova normalità. E questa non è una questione che riguarda soltanto la Francia o l’Europa: riguarda sempre di più anche gli Stati Uniti, di cui, però, parleremo nel prossimo articolo su InsideOver.