Due anni fa il Wall Street Journal celebrava l’ascesa inarrestabile del private credit con un titolo che riassumeva alla perfezione lo spirito del tempo: “Move Aside, Big Banks: Giant Funds Now Rule Wall Street” (Matt Wirz, 22 aprile 2024). Il messaggio era chiaro: nell’era post‑crisi bancaria, i grandi gestori globali sembravano aver trovato anche nel credito privato la formula magica per crescita, rendimenti e potere di mercato. Fondi monumentali e investitori istituzionali in coda per partecipare a un mercato che prometteva redditività elevata e soprattutto minori vincoli regolamentari rispetto al sistema bancario tradizionale: un vero e proprio paradiso finanziario.
Il private credit è in effetti un modo semplice per aziende, soprattutto medie o piccole, di ottenere prestiti veloci e personalizzati da investitori specializzati (come fondi di private debt appunto) invece che dalle banche tradizionali, il tutto senza dover pubblicare dati sensibili come con i bond pubblici. In cambio, il prestatore guadagna interessi e commissioni extra (raccolte dagli investitori terzi che decidono di investire nel fondo di private debt), colmando il vuoto lasciato dalle banche più rigide per regole o garanzie, con processi rapidi e flessibili che aiutano l’azienda a essere competitiva.
Oggi, però, quello stesso universo appare molto meno invincibile. Dopo anni di crescita apparentemente inarrestabile, il private credit sta affrontando il primo vero stress test della sua storia moderna. Le crepe erano visibili da mesi, ma solo ora stanno emergendo con chiarezza, trasformando l’euforia in allarme. Sempre un articolo del Wall Street Journal scandisce il mutamento di umore nel mercato, descrivendo un vero e proprio recente “esodo di denaro” dai fondi alternativi a quelli tradizionali che fornisce una fotografia nitida del fenomeno.
L’effetto domino
Il caso più emblematico è stato quello della società Cliffwater, dove gli investitori hanno richiesto di ritirare il 14% del capitale di un fondo da 33 miliardi di dollari, un livello anomalo per un veicolo illiquido e un chiaro segnale di sfiducia crescente. A questo si è aggiunto il comportamento di Morgan Stanley, che ha dovuto imporre un limite alle richieste di prelievo, per evitare che i deflussi prosciugassero la liquidità disponibile.
Queste dinamiche, tecnicamente isolate, stanno però scatenando un effetto domino ben più ampio. Quando un fondo di private credit deve infatti generare cassa rapidamente, ha solo una strada: vendere asset quotati. E la vendita forzata, in un contesto di tassi elevati e di scarsa propensione al rischio (nel frattempo è accaduta anche la guerra in Medio Oriente) ha contribuito a spingere il settore finanziario dell’S&P 500 ai livelli più bassi da mesi. Al quadro si è aggiunta anche JPMorgan Chase, che ha deciso di ridurre la propria esposizione verso l’industria del private credit, marcando al ribasso il valore dei prestiti concessi a società software (utilizzati come collaterale dai fondi di private credit!) e limitando la capacità di prestito concessa a questi fondi. Le preoccupazioni derivano dal fatto che i recenti progressi nei modelli di intelligenza artificiale – in particolare quelli sviluppati da OpenAI e Anthropic – stanno minacciando il modello di business di diversi fornitori software, aumentando il rischio di disintermediazione e quindi potenziali default. Diverse società di private credit che stanno affrontando richieste di rimborso insolitamente elevate, come Blue Owl e Blackstone, stanno infatti registrando deflussi anomali da parte degli investitori retail in parte alimentati proprio dalle crescenti preoccupazioni sulla qualità del credito nel settore software (un fenomeno ribattezzato come Saas-Ageddon).
Una crisi che la guerra in Medio Oriente sta oscurando ma che rischia di avere effetti a cascata anche sul sistema bancario tradizionale e non solo. Come ha osservato Ashkar Alhan in un recente post su LinkedIn, il private credit non è affatto un sistema finanziario parallelo e isolato, ma una rete profondamente intrecciata con il settore bancario tradizionale. Alhan sottolinea come il mercato del private credit – che vale ormai oltre i 2.000 miliardi di dollari – si regga su un flusso costante di finanziamenti provenienti dalle grandi banche attraverso linee di credito preferenziali. Questi meccanismi permettono ai gestori di private credit di erogare prestiti che, in apparenza, sembrano completamente indipendenti dal circuito bancario classico. L’analista ha realizzato il seguente diagramma Sankey per visualizzare il flusso di capitale dalle principali banche statunitensi verso i maggiori gestori globali di private credit (si tratta ovviamente di stime per via della poca trasparenza in termini di disclosure tipica del settore):
Sulla sinistra si trova un elenco di grandi istituzioni finanziarie, tra cui Wells Fargo (quasi 60 miliardi di dollari in linee di finanziamento), Bank of America (oltre 33 miliardi), Citigroup, Goldman Sachs, PNC Financial Services, Truist, State Street, JPMorgan Chase e Morgan Stanley. Da ciascuna di queste banche partono flussi colorati che si diramano verso i più importanti gestori di private credit posizionati sulla destra: Blackstone (44 miliardi), Ares Management (42 miliardi), Apollo Global Management (35 miliardi), Golub Capital (30 miliardi), HPS Investment Partners, Oaktree, KKR, Sixth Street e Blue Owl Capital, tra gli altri.
Anche in Europa, Deutsche Bank, ha comunicato un’esposizione al private credit pari a 30 miliardi di dollari, tra le più elevate di Wall Street. Questo conferma che il settore non vive affatto in un silo separato dal resto del sistema ma anzi, le connessioni sono forti e potenzialmente destabilizzanti. Ne deriva che la cosiddetta shadow banking non è affatto un’area oscura e separata e, al contrario, il private credit appare come un prolungamento della capacità di leva delle banche, che forniscono la liquidità necessaria ai fondi per espandersi. In altre parole, quando una banca finanzia un gestore, questo gestore finanzia a sua volta un’azienda: il rischio viene semplicemente spostato, non eliminato.
Gli impegni delle assicurazioni
Inoltre, secondo la giornalista Marzia Redaelli (che analizza la questione in un articolo di sabato scorso sul Sole24Ore Private credit – Assicurazioni Usa esposte per oltre il 35%, europee al 10%), il private credit è diventato un asset fondamentale sia per i fondi specializzati sia per le compagnie assicurative. Redaelli sottolinea che le compagnie assicurative Usa hanno incrementato significativamente gli investimenti nel credito privato per ottenere rendimenti più elevati, ma ciò le rende ora più vulnerabili in un contesto di tensioni sul mercato. Secondi i dati citati dalla giornalista, le assicurazioni statunitensi hanno un’esposizione di oltre il 35% delle allocazioni rilevate (!), mentre le assicurazioni europee dispongono di un’esposizione a circa il 10%, quindi molto più contenuta.
Le tensioni che stanno oggi travolgendo il private credit non rappresentano dunque un fulmine a ciel sereno. Economisti di primo piano, come Mohamed El‑Erian, avevano già segnalato che l’euforia degli ultimi anni aveva spinto il settore ben oltre i suoi fondamentali. L’economista ha infatti osservato gli episodi recenti ricordano “un possibile momento canary-in-the-coal-mine, simile al 2007”, pur precisando che i rischi non sono della stessa portata della crisi del 2008. La sua analisi sottolinea come la crisi attuale sia il risultato di un fenomeno che “è probabilmente andato troppo oltre nel complesso”, alimentato da afflussi massicci di capitale e da valutazioni diventate sempre più difficili da giustificare. Gli asset in gestione nel settore sono d’altronde cresciuti dell’86% in cinque anni, raggiungendo i già citati 2,2 trilioni di dollari, un ritmo insostenibile per un asset class strutturalmente illiquida e poco trasparente.
Proprio questa combinazione – crescita esponenziale, opacità, leva crescente – è il terreno fertile in cui nascono le vulnerabilità che ora stanno emergendo. El‑Erian richiama inoltre un rischio spesso ignorato: quello dei markets for lemons, in cui diventa sempre più difficile distinguere gli asset di qualità da quelli scadenti. In un contesto di stress, significa che anche gli operatori più prudenti vengono penalizzati, perché il mercato si comporta come se tutto fosse potenzialmente tossico. È un meccanismo ben noto nella storia delle crisi finanziarie: quando la fiducia evapora, anche le attività solide vengono trascinate nel ribasso. Ecco che quindi il vecchio adagio “cash is the king” riassume perfettamente il ritorno a un mondo in cui la liquidità, non la leva, torna ad assumere un ruolo centrale per gestire periodi sempre più frequenti di riassestamento dei mercati.