Mentre l’attenzione dei media globali è catturata quasi interamente da Hormuz e dagli effetti immediati sui prezzi del petrolio e delle materie prime, c’è un’altra faglia che continua a muoversi sottoterra. È più silenziosa, meno cinematografica, ma potenzialmente altrettanto destabilizzante. Si chiama Giappone. Le sue scelte monetarie, spesso liquidate come un affare domestico o come un’anomalia a cui non prestare attenzione, stanno invece generando onde che attraversano mercati, valute e flussi di capitale in tutto il mondo. Il Giappone, oggi, è proprio uno di quei luoghi in cui il futuro del sistema monetario globale sta prendendo forma, lontano dalle analisi sui barili di greggio ma non meno decisivo per l’equilibrio economico mondiale.
Il punto di partenza per capire l’importanza di ciò che sta avvenendo in terra nipponica è la constatazione della debolezza persistente dello yen. Dopo decenni di politiche ultra‑espansive, il Giappone si trova infatti con una valuta fortemente svalutata rispetto al dollaro, in un contesto in cui l’inflazione interna, pur più bassa rispetto a Occidente, non è più trascurabile. Lo yen debole è un problema rilevante per le autorità giapponesi perchè aumenta il costo delle importazioni, comprime il potere d’acquisto delle famiglie e mette sotto pressione la stabilità sociale e politica. Un intervento dell’autorità nipponica sul tasso di cambio era quindi inevitabile e ne avevamo già parlato in uno scorso articolo di inizio febbraio. Tradizionalmente, difendere una valuta significa vendere riserve estere – soprattutto Treasury USA – per comprare la propria moneta. Ma negli ultimi giorni il Giappone ha scelto una strada diversa perchè ha sostenuto lo yen senza liquidare in modo visibile il proprio enorme stock di debito americano.
Questo dettaglio è cruciale essendo il Giappone uno dei maggiori creditori degli Stati Uniti e venderne i titoli su larga scala avrebbe effetti destabilizzanti sui mercati globali dei tassi. Il Giappone è quindi intervenuto sul mercato dei cambi in modo diretto ma tatticamente prudente, combinando operazioni classiche di acquisto di yen con una gestione molto attenta della liquidità, proprio per evitare effetti destabilizzanti a livello globale. Secondo CNBC l’intervento è avvenuto quando il cambio dollaro/yen aveva superato quota 160, un livello considerato politicamente ed economicamente insostenibile. Le autorità giapponesi, sotto la regia del Ministero delle Finanze, hanno quindi comprato yen e venduto dollari direttamente sul mercato, innescando un rapido rafforzamento della valuta. Il movimento è stato violento: in una sola giornata lo yen ha guadagnato fino al 3%, cancellando integralmente le perdite accumulate dall’inizio della guerra tra Stati Uniti e Iran.
Altre fonti ascoltate da Reuters, la quale ha anche analizzato i dati di liquidità della Bank of Japan, lasciano intendere che il Giappone possa aver speso fino a circa 35 miliardi di dollari in un solo giorno per sostenere lo yen. Non emergono, come detto, segnali evidenti di una vendita massiccia di Treasury statunitensi, suggerendo che Tokyo abbia utilizzato riserve di liquidità già disponibili o strumenti a brevissimo termine, evitando di scaricare sul mercato grandi quantità di debito americano.
Secondo Andre Chelhot, autore del Substack “Japanese Yen: Intervention Without Resolution, 2022, 2024 and 2026 – Why the Yen keeps Weakening” proprio questa scelta segnala un cambio di regime monetario e finanziario in cui il mondo non è più in una fase di “globalizzazione finanziaria liscia”, ma in una fase di attriti, compromessi e interventi mirati. Per decenni il Giappone è stato per esempio l’outlier globale con tassi a zero, controllo della curva dei rendimenti e carry trade finanziato in yen. Quello che, però, accade in Giappone non resta chiaramente confinato al Giappone e ogni variazione nella politica monetaria nipponica ha ripercussioni dirette sui flussi di capitale globali e sui rendimenti obbligazionari. Se, infatti, lo yen è stato la valuta di finanziamento del mondo, alla luce di questi movimenti più violenti, è facile intuire che anche il costo globale del capitale verrà influenzato da questi cambiamenti.
Con l’intervento della scorsa settimana, il Giappone segnala anche che non può più permettersi di sostenere passivamente l’egemonia del dollaro a costo della propria stabilità interna. Allo stesso tempo, non può smantellarla rapidamente senza conseguenze sistemiche. Il caso giapponese è quindi emblematico del passaggio da un sistema basato su regole implicite e flussi liberi a uno in cui la politica monetaria è… apertamente geopolitica (!). Le banche centrali e i ministeri delle finanze potrebbero trovarsi costretti a non operare più solo per la stabilità dei prezzi, ma anche per proteggere la coesione sociale, la sicurezza economica e il posizionamento strategico del Paese.
Per rafforzare questa tesi, d’altronde, ci pensa anche la Storia. Come mostra il seguente grafico, il Giappone ha già provato tutto ciò che andava nel vecchio regime, e che ora stenta a funzionare.
L’immagine mostra l’andamento del cambio dollaro/yen dal 2022 al 2026, con sovrapposti in rosso i principali episodi di intervento ufficiale del Giappone. Ogni intervento è accompagnato da tre informazioni chiave: il livello massimo e minimo del cambio nella giornata, e l’ammontare dell’intervento in yen. Si parte dal 2022, con interventi relativamente “contenuti” (2,8–5,6 trilioni di yen), per arrivare al 2024 con operazioni sempre più grandi che però sortivano variazioni del cambio sempre più contenute. Il grafico mostra chiaramente, infatti, che ogni rafforzamento dello yen è stato temporaneo e dopo una breve correzione, la tendenza strutturale alla svalutazione ha sempre ripreso il suo corso. Ogni intervento richiede quindi più risorse del precedente e produce risultati sempre più deboli e questo è esattamente ciò che potrebbe manifestarsi alla fine di un paradigma.
Nel mondo della globalizzazione “deflattiva”, che si è chiusa con la pandemia da Covid-19 nel 2020, il Giappone poteva permettersi uno yen debole, tassi a zero e repressione finanziaria, perché il resto del mondo esportava deflazione verso Tokyo. Oggi il mondo esporta inflazione, e lo yen debole non è più un beneficio netto ma un rischio sistemico per il Paese. Il grafico seguente, ad esempio, mette a confronto l’indice energetico GSCI (linea viola) e i termini di scambio giapponesi (linea blu) e mostra come, ogni volta che i prezzi dell’energia salgono, i termini di scambio del Giappone peggiorino in modo marcato. Questo accade perché il Paese è fortemente dipendente dalle importazioni energetiche e un aumento dei prezzi globali dell’energia si traduce immediatamente in perdita di potere d’acquisto nazionale.
Con l’incremento delle turbolenze geopolitiche globali, che aumentano le pressioni inflative sui prezzi delle materie prime, da qui in avanti le risposte monetarie saranno probabilmente (o forse sarebbe meglio dire inevitabilmente) più ibride, meno trasparenti e più politiche; d’altronde la gestione del cambio, del debito pubblico e delle relazioni con gli Stati Uniti non possono più essere trattate come compartimenti separati.
Il Giappone, spesso visto come un laboratorio del futuro macroeconomico, sta mostrando perciò cosa accade quando decenni di politiche straordinarie incontrano un mondo più frammentato dal punto di vista geopolitico. Altri Paesi seguiranno quindi logiche simili? Presto per poterlo affermare nel breve termine, ma interventi più frequenti, meno trasparenti in un contesto in cui la stabilità del sistema globale non è più garantita automaticamente non saranno sicuramente più delle sorprese.